国际油价高企 三大航欲重启燃油套保引争议
2011-07-19 《国际金融报》 记者张竞怡本期嘉宾：
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心主任 常清
东航金融套保小组分析师 岳鹏
银河期货首席宏观经济顾问 付鹏
华泰长城期货分析师 袁嘉婕
当前，正是航空企业燃油套保更新衔接之际，2011年7月，中国国际航空股份有限公司（Air China Limited，简称“国航”）燃油套保合约将到期，中国东方航空股份有限公司（China Eastern Airlines Corporation Limited，简称“东航”）2008年签署的原油期权合约也将于2011年年底交割完毕。据了解，国航、南航、东航三大航企已开始准备重启航油套保，以对冲日渐高企的国际油价。“我们3月底就向国资委提交了套保方案，但至今未收到回信，具体操作必须在收到回信后才能展开，现在我们仍在准备中。”东航金融套保小组分析师岳鹏昨日在接受《国际金融报》记者采访时表示。
然而，曾经的巨亏不禁让人为央企再度重启套保而捏把汗，最让人担心的是央企是否还会重蹈覆辙？央企的套保机制是否较为完善了呢？
话题1：套保应否重启
“企业做套保是必须的，这是管理风险的根本手段，一家不做套保的企业不可能做成百年老店。”
国资委截至2008年10月数据显示，央企从事金融衍生品业务合约市值为1250亿元，形成了114亿元的浮动净亏损。此后国资委分别于2009年3月、5月、7月、9月、2010年1月等多次下发通知，要求央企审慎开展金融衍生业务。
因此，航空公司将重启燃油套保的消息也遭到市场担心。不过，银河期货首席宏观经济顾问付鹏向《国际金融报》记者表示：“就是因为央企已经交了上百亿元的学费，才更不能因噎废食。许多央企主营业务涉及传统能源，央企应该利用好衍生品工具，稳步走出去。”
中国农业大学期货与金融衍生品研究中心主任常清也向记者强调：“企业做套保是必须的，这是管理风险的根本手段，一家不做套保的企业不可能做成百年老店。”
而国外经验也早就证明了套期保值保障了企业的稳定发展。以航空业为例，在2008年金融危机前后，原油价格先涨后跌，大幅波动，但国外航空公司在航油套保的作用下，90%实现了盈利。
美国西南航空公司（Southwest Airlines）财报披露，2009年该公司消耗航油的55%进行了套保，其平均成本为51美元每桶，对2010年、2011年和2012年的套保比例分别是30%、15%和15%，平均成本分别在63美元、64美元和63美元。套保策略的成功使得美国西南航空公司自1973年以来连续保持盈利。
国内央企没有对境外套保工具失去信心。中国民用航空局局长李家祥就曾表示：“燃油套保只要科学运作，对提高航空公司收益是非常有帮助的。”
航空公司也在积极准备。3月29日，曾逃过2008年燃油套保一劫的南航发布了经董事会审议的“套期保值业务管理规定（修订版）”。中国南方航空股份有限公司（China Southern Airlines Company Limited，简称“南航”）只为国际航线回程部分的油量进行对冲，大概占用油量的10%左右，按照南航增加国际航线的战略，可以对冲的油量会在10%至15%之间波动。
遭受巨额浮亏的东航对套保业务也没有矫枉过正。东航总经理马须伦向媒体表示，新的燃油套保计划将做到国际用油量的50%。岳鹏也向记者表示：“东航管理层做燃油套保的决心没有变，甚至还将扩大原油规模。”
话题2：时机是否成熟
“只有原油价格向上走的过程中，航空企业套期保值需求才凸显。”
从市场角度来说，国内企业建仓套期保值合约也具备必要性。华泰长城期货分析师袁嘉婕指出，2008年航空公司套保亏损的部分原因在于套保时机不对。
“在航空公司决定是否套保之前，首先要制定航空燃油的年度需求计划，以及成本预算并且对航空燃油的价格走势进行预测。”
袁嘉婕强调：“一般情况下，当国际油价已处于历史高位时，就不需要去套期保值。只有原油价格向上走的过程中，航空企业套期保值需求才凸显。”
2009年2月中旬以来，国际油价经历了两年多的“牛市”，今年5月，纽约期货交易所原油期货触及每桶115美元高位，此后国际油价虽然进入大幅回调，但至今油价仍然在每桶90美元上方的高位进行震荡。
受到油价上涨影响，航空燃油综合采购成本也水涨船高，5月25日，国内航空公司近一年来第四次上调燃油附加费。
据了解，2010年同期，国内航线燃油附加费标准800公里（含）以下航线燃油附加费仅为20元，800公里以上航线燃油附加费为40元。经过此番调整，目前国内航空公司燃油附加费的征收标准已达到历史第二高位，80元及140元，直逼2008年时的80元及150元的历史最高标准。航企虽然已通过上调燃油附加费来转嫁部分航油成本，但其自身仍背负较大部分成本上升压力，航空公司重启燃油套保的内在需求很大。
袁嘉婕说：“今年以来，受地缘政治、经济复苏脆弱影响，国际油价波动率较2010年有所上升，对于国内航空公司来说，未来油价将呈现宽幅震荡，航空公司面临的价格风险上升了。运用金融衍生工具有效规避企业面临的风险是个必然趋势。”
不过，她同时指出，套保是锁定利润，目前油价在每桶90美元以上，这个价格不是航空公司最大盈利，国内航空企业一般在国际油价每桶70至80美元的时候能获得最大盈利，未来油价不会立即走高，油价甚至还会有所回落，因此企业可以等上一等。
岳鹏也向记者表示：“我们也在准备操作上的机会，一旦获得国资委批文，我们将尽快寻找建仓机会，建仓位置希望在油价短期低点，如每桶80美元左右。”
岳鹏指出：“近期美国经济数据较差，摩根大通、高盛等国际投行纷纷调低了美国经济增长预期，因此油价下行风险还是比较大的。不过，由于存在美国为保经济增长而忽略通胀威胁，推出更进一步宽松货币政策的可能性，以原油期货为代表的大宗商品也存在大幅上涨的可能性。因此到底何时参与进去，还需把握时机。”
话题3：会否重蹈覆辙
“做燃油套保的目的是锁定成本，而不是盈利，严格按照有关规定操作，不做投机。”
专家认为，航空公司2008年的套保亏损既存在外部环境等客观原因，也存在企业自身的主观原因。
一方面，虽然航空公司在制定套保方案时做了风险评估，但国际油价2008年的俯冲式回落出乎市场意料。另一方面，企业对套期保值的定位认识有限，以及缺少高端金融人才，选择了错误工具，将套保做成了投机。
从套期保值策略设计来看，国航就为了降低套期保值成本而构建“领子期权”，而这种工具反而增加了风险敞口，严格来说不属于套期保值行为，最终“领子期权”中的卖出看跌期权让国航“得不偿失”。
付鹏指出：“航空公司所做的套期保值并不是真正意义上的套期保值，部分央企境外套保选错了市场，选错了工具。”
袁嘉婕也认为，套保失败的主要原因在于央企并没有按照套期保值的规律来进行套期保值业务操作，名为套期保值，实质上大部分的交易可以定性为投机。
对此，东航总经理马须伦向媒体强调：“我们牢牢记住，做燃油套保的目的是锁定成本，而不是盈利，严格按照有关规定操作，不做投机。”
岳鹏也透露：“此次我们提交的新方案根据国资委规定主要参与境外市场场内交易，构建最直接简单的买入套保。”
而许多业内人士还认为，央企普遍“折戟”境外套期保值业务是由于国有企业对国际期货业务认识有限，也有许多人认为，由于投行和外资银行“包装”了套保产品，使得央企支付了“不合理的亏损”。
岳鹏指出：“投行在交易中的角色发生了重大转变，原本投行在交易中既是合约设计者又是交易对手方，容易产生‘道德风险’，现在我们不再依赖投行进行合约设计，东航自身抽调人手组成套保小组，并聘请国外专家把关进行方案设计，而投行在新方案中仅仅作为交易渠道提供者。”
此外，针对市场质疑中国没有高端套保人才，业内专家一致表示否认。常清告诉记者，“套期保值是个综合性的方案，牵涉到市场规律判断、金融工程等，目前国内并不缺少这样的人才，央企需要更多和国内研究者作交流，让决策更加科学化。”
付鹏表示：“吃一堑，长一智，央企已经有了深刻的教训，应该能够驾驭套期保值业务了。”
话题4：监管评价是否完善
“套保实物与会计处理不相适应也给客观、科学地评价套期保值效果带来困难。”
除了套保方案设计外，监管层对于央企套保方案审核更加严格，且对套保制度流程设计也提出了完善要求。
“外部监管已经被加强，国资委要求企业定期汇报套保执行状况。”岳鹏告诉记者，“在新方案提交过程中，我们就汇报了哪些工具能做，哪些市场适合操作，甚至包括哪些经纪商可供选择。”
而国务院国资委也在出台的《中央企业境外国有资产监督管理暂行办法》中规定，中央企业应当加强境外金融衍生业务的统一管理，明确决策程序、授权权限和操作流程，规定年度交易量、交易权限和交易流程等重要事项，并按照相关规定报国资委备案或者核准。从事境外期货、期权、远期、掉期等金融衍生业务应当严守套期保值原则，完善风险管理规定，禁止投机行为。
《办法》还强调，如果境外企业内部控制和风险防范存在严重缺陷，将追究有关责任人的责任。
在分析人士看来，外部监管的加强将帮助央企完善套保业务，不过，外部监管评价也必须更加专业。
湖北省证监局副局长光明在调研过程当中发现目前的评价体系对国有企业造成一定困扰。他指出，一些国有企业反映，他们想利用期货市场规避风险，但是在实际运作过程当中却如履薄冰，“比如，在做套保的过程当中出现亏损情况。如果现货亏、期货赢，从上到下大家都还能说得过去；而如果期货亏了，现货赢了，对上级没法交代，社会舆论也会口诛笔伐。”
付鹏指出：“传统套期保值业务的成果必须是期现综合考核的。”
根据现行会计准则，现货企业做账时，套期保值业务往往被列入投资范围，而投资栏一旦出现巨亏，会给企业造成巨大压力，被迫放弃套保，这在上市企业中表现得更明显。
光明还指出，套保实物与会计处理不相适应也给客观、科学地评价套期保值效果带来困难。“实物上是套期保值，但会计师事务所则认为企业超出了标准，只能把这种操作归结为不适合套保的会计手段，产生的盈利或者亏损都将划为非经常性损益，造成财务报表的利润波动很大。”光明称。
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