上海机场：资本开支的洪水猛兽真的来了吗？
2011-12-12 兴业证券 曾旭、朱峰【事件】
近日，国家发改委批准了上海浦东国际机场第四和第五跑道工程项目建议书，同时市场上关于上海浦东国际机场T1改造有所传闻，对此我们做一个简评，谈论一下我们的观点。
【点评】
第四、第五跑道建设项目
（1）建设项目基本情况第四跑道工程按2020年机场运输航班飞行起降65万架次需求设计，主要建设内容：按飞行区指标4F标准，在第二跑道东侧平行建设长3800米的第四跑道及滑行道系统，跑道双向均设Ⅰ类精密进近灯光系统和仪表着陆系统，新建气象风温廓线雷达，扩容航管设备等，配套建设消防、安保、排水等设施。项目总投资25.8亿元。第五跑道主要建设内容：按照飞行区指标4E标准，在第四跑道东侧建设长3400米的第五跑道及滑行道系统和拖机道，跑道双向均设Ⅰ类精密进近灯光系统和仪表着陆系统，新建第二塔台和1800平方米的空管业务楼，改造老航管楼及塔台，配套建设消防、安保、排水和其他空管设施等。项目总投资46.5亿元。
（2）浦东机场建设总体规划浦东机场现有3条跑道和两个航站楼，远期规划同时运营5条跑道（R1-R5）、2个航站楼（T1和T2）和2个卫星厅（S1和S2），满足远期8000万/年旅客吞吐量和65.3万起降架次的设计能力（实际产能可以远超设计能力）。
（3）R4和R5跑的用途R4和R5项目以与我国商飞配套的名义申请建设，配合我国自主研发的ARJ21和C919的试飞。R4位于R2东侧440米，与R2平行，类似于R1和R3的布局。我们认为R4前期主要配合我国商飞试飞需求，当浦东机场现有的3条跑道（R1-R3）出现产能瓶颈（预计年旅客吞吐量超过6000万人次）时，R4有望转为商用，与R2互为辅助和备份。
（4）R4和R5何时投产
通常一条跑道建设时间为1-2年，我们预计R4最快于2013年建成，以满足ARJ21试飞需求，预计R5最快于2014年建成，以满足C919的试飞需求。但由于R4和R5近海，可能需要更长时间的沉降，投产时间可能推迟。
（5）谁出钱建R4和R5
我们至今尚未看到上海机场关于R4和R5的正式对外公告（可行性方案、董事会和股东大会等）。
鉴于R4和R5用途的特殊性，我们预计R4和R5可能有上海机场集团下属上海机场建设指挥部修建，资金来源于民航局、上海市政府、上海机场集团自有资金以及银行贷款。不管是否由上市公司出钱修建，R4和R5竣工验收前的资本开支和利息费用均可计入在建工程，因而短期对上市公司业绩并无影响。
（6）R4和R5何时注入上市公司
R4和R5是否需要和何时注入上市公司目前尚无定论，但都需要考虑市场化运作和关联交易问题。我们认为何时注入上市公司主要取决于浦东机场未来的业务量增速，当浦东机场需要R4和R5来满足其产能需求，且R4和R5预期实现盈利时，才有望注入上市公司。我们预计注入的时间窗口可能需要等到2015年或以后。
（7）S1和S2何时启动项目审批
S1和S2作为卫星厅，仅为旅客候机和机场商业使用，可能并不涉及安检及相关设备，设计产能和投资规模都将小于T1和T2。目前T1设计产能实现年旅客吞吐量2000万次，T2设计产能4000万人次。我们认为目前不宜启动S1和S2，而应首先考虑T1的改造，如果T1改造顺利完成，T1设计产能有望超过3500万人次，则T1+T2可基本满足2016年7650万人次旅客吞吐量（假设年复合增长13%）。因而我们预计启动S1和S2的时间最早在2014年。至于S1和S2的启动时间、投资规模、建设面积以及谁来投资等情况尚无定论。
T1改造项目
（1）T1航站楼为何要改造
T1航站楼的改造是为了更好了打造上海国际航空枢纽港建设，配合东航和天合联盟的国际国内中转枢纽建设，以避免东航要求搬至T2航站楼而导致T2严重饱和。改造的事情由来已久，从2008年就一直在讨论，
至今仍处于各方论证过程中，方案尚未定论，如果方案定下来，上海机场应该会召开董事会并对外公告。
（2）T1航站楼将进行哪些改造
从中转流程考虑，我们预计T1改造主要是增加联检设施、商业区、贵宾区以及增加中转功能及流程、增加预留捷运站头等。
（3）T1航站楼改造的投资规模
我们预计T1改造的属于改造项目，投资规模不会超过10个亿，如果方案合理，控制有效，投资规模有希望控制在7个亿，相对于虹桥机场二期150亿元的投资规模已经非常小了。
（4）T1航站楼改造需要的时间
我们预计T1改造需要2-3年时间完成。目前浦东机场没有T3航站楼的规划（无重大资本开支），根据客流量的增长情况，2014年以后才需要或有可能建设一些仅作为候机用的卫星厅。
（5）T1航站楼改造是否影响航班起降
我们认为T1改造主要是候机楼内的改造，特别是国际和国内之间的连廊改造，可以封闭式改造，不影响客流和起降。而且从经济性考虑，预计上海机场会采取不停航改造。再极端假设，如果真的影响部分航班起降，上海机场会让受影响的部分航班暂时搬至T2（T2尚未饱和），因搬迁导致的航空公司运营成本增长由航空公司承担。
【我们的观点】
R4和R5获批对上海机场的影响属于中性偏利好，有利于上海机场的国际航空枢纽港打造和长远战略发展。
不管R4和R5是否由上市公司出钱修建，短期来看对上市公司业绩均无影响，长期来看R4和R5只有盈利才有望注入上市公司。
T1航站楼改造属于上海机场发展过程中的问题，投资规模不大。如果未来2-3年改造完成，那么改造期间的成本支出和利息费用应全部计入在建工程，改造期间不用计提折旧。上海机场的资产负债率非常低仅19%，贷款很快将还完，且现金流充分，分红率不高，对上海机场的运营没有影响。如果假设T1改造投资规模10个亿，假设25年折旧，每年增加折旧减少上海机场EPS仅为0.03元。T1改造后还将增加新的商业面积和贵宾室，同时中转流程更适合国际国内中转，带来更多的国际航班和天合联盟航空公司入住，因而T1改造后对上海机场的业绩影响不大，还有望提升上海机场的国际竞争力和业绩。
我们预计11月上海浦东国际机场的旅客吞吐量有望在阔别8个月后重新恢复至10%以上的双位数增长。
我们坚持“莫为浮云遮望眼”的观点，若不考虑资产注入和提价，我们预计上海机场2011-2013年EPS为0.79元和0.95元，对应2011和2012年估值仅16倍和13倍。若考虑资产注入和提价，乐观预计上海机场2012年业绩有望超过1.2元，对应2012年估值仅10倍。因而我们继续维持上海机场强烈推荐评级，上海机场依然是一个攻守兼备的好品种。
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