我国航空公司燃油套期保值策略与监管建设

民航

2011-03-02 民航资源网评论员

 [摘要] 国际航空业的现实形势使得我国航空公司也必须使用一些金融衍生品交易来进行套期保值来锁定航油成本，能否用好套期保值策略将是我国航空公司走出困境并进一步发展壮大的重要前提基础。所以只有加强监管，保证航空公司中负责衍生品交易的投资人员懂得国际金融市场的运作以及相关的金融衍生品业务模式，从而把握住风险，明确燃油套期保值仅仅是航空企业规避风险的工具，不是盈利工具，摒弃投机心理；另一方面，国资委会同证监会应该严格监督企业的套期保值交易，尤其是企业将套期保值交易分配多少投资给场外衍生品市场，多少给场内衍生品市场这类的重要投资流程。

 

　一、行业背景

　　根据国际航空运输协会（International Air Transport Association，IATA，简称“国际航协”）的研究结果显示，全世界每年搭乘飞机的旅客超过20亿人次，而国际贸易中有将近40%价值的货物是通过航空运输的，民航业每一个工作在更宽泛的行业内创造出了15个工作机会，直接和间接地创造了3000万就业，民航业对全球经济的贡献约3万亿美元，对GDP的影响力甚至高达8%。透过直接、间接、引伸及促进作用，航空公司所涉及的整个产业链已经在实际上几乎惠及到了所有的行业，成了名副其实的“社会的发动机”。

　　而与此同时，航空业也几乎成为了竞争最为惨烈的行业之一，这一点在全球经济刚刚被金融危机洗礼过后的今天尤为明显。作为对宏观经济最敏感的行业，航空业在金融危机的冲击下受到了前所未有的打击。2008年以来，全球经济整体性下滑让整个中国民航业出现少有的负增长。此后，金融危机、油价大幅波动、甲型H1N1流感疫情的扩散等，让民航业遭受一次又一次打击。经济环境恶化导致需求疲软，客运量、货运量双双下降，我国航空业也遭遇近20年来最寒冷的“严冬”。我国航空公司的国际航线首先受到冲击，随着航空公司将国际航线的过剩运力转移到国内，再加上国有航空、地方航空、民营航空的激烈市场竞争，使得机票价格一度跌破火车票价，这对于航空公司的盈利无疑更是雪上加霜。

　　2008年，中国航空运输业受国际金融危机带来的影响，增长速度大幅放缓，效益严重下滑，全行业累计完成运输总周转量、旅客运输量、货邮运输量分别为374亿吨公里、1.92亿人次和403万吨，比上年分别增长仅2.4%、3.3%和0.2%，增长率分别下降17.1、13和14.8个百分点^[1]。其中，国际以及港澳地区航线，客货运输均为负增长。2009年10月，国务院国有资产监督管理委员会发布了“中央企业2008年度分行业运行情况”报告。报告显示：包括钢铁、电力、水运在内的九大行业中，仅有航空业“未实现国有资产保值”，航空运输业以282.2亿元的亏损高居榜首^[2]。在如此严峻的经济大背景下，全球的航空公司却同时都在承受着航油价格大起大落的风险，经历着油价带来的过山车似的高昂的成本打击。在需求羸弱的同时成本高企，这样的冲击对航空业来说无疑是雪上加霜。

　　一直以来，航空公司都具有高投入、高风险、低回报等特点，航油支出、飞机的引进、维修、保养、航材采购、航材储备、劳动力成本支出，税费支出，每一项都是刚性成本。其中，仅航油一项就占航空公司总成本支出的30%至50%。同时，航空业受经济形势影响很大，长期来看，航空运量增长率与GDP的增长是基本一致的，但是，经济形势不好的时候，航空业绩的下滑速度是大大高于GDP的下滑速度的。大量的资金投入和油价、经济环境的直接影响，加上激烈的市场竞争带来的价格压力以及中国航空市场高端旅客正处在培育期之中等诸多因素，导致航空业成为相对脆弱的行业。同时，航空业又是公共交通基础性服务行业，是经济活动和人们的日常生活必不可少的交通工具。这些都要求航空业需要建立抵御风险的管理能力和科学的运行机制。

　　近些年，世界上多数主流航空公司都不约而同地进行了不同程度的变革，期望在行业低谷期增加自身抵抗风险能力与快速恢复能力。其中最重要的一项变革就是将燃油套期保值写进企业规划发展战略。国际航空业的现实形势使得我国航空公司也必须使用一些金融衍生品交易来进行套期保值来锁定航油成本，能否用好套期保值策略将是我国航空公司走出困境并进一步发展壮大的重要前提基础。

　　二、套期保值交易的战略规划

　　2.1我国航空公司进行航油套期保值策略的意义

　　一方面航空公司的运营收入与经济周期有着极大的正相关关系，另一方面航空公司的成本中最大的组成部分——航油的价格也同样与经济周期有着极大的正相关关系。这就使得航空公司在经济周期景气时期本应该赚取较高收入的时候，无形中被快速上涨的油价侵蚀着本应该属于航空公司的利润空间。

　　金融衍生品的出现无疑突破了基于现货的风险管理的局限性，金融衍生品在发展过程中表现出了优越的价格发现和风险转移两大微观经济功能，以及由此产生的促进资本形成、优化资源配置、提高社会福利和稳定经济的宏观经济功能。使用衍生品交易进行燃油套期保值能够有效地分散风险和管理风险，对于航空公司来说也是不争的事实。

　　航空企业通过套期保值策略规避航油价格波动风险，既可以锁定生产经营成本，也可以防止不利的价格波动带来的成本风险。而进行航油套期保值交易，至少可以简单归纳出以下3个好处。

　　（一）稳定预期，保障企业未来的战略顺利实施

　　航空公司这个行业属性就表现为资金密集、风险密集、成本高昂、收益微薄等特质，所以保证公司的中长期战略规划和实施就变得至关重要。比如飞机引进、枢纽建设、人才储备等等，航油的巨幅波动势必会影响公司的战略实施，进而影响到公司的中长期规划发展，甚至是航空安全。

　　（二）减低价格波动的风险，保障股东收益稳定和股东结构稳定

　　由于航油的巨幅波动对于航空公司的经营状况影响重大，故合理进行套期保值交易在稳定航空公司短期收益的同时在一定程度上又保证了股东的收益的稳定性，公司的股价就会在一定程度上保持相对稳定，进而，公司的股权结构也就不会发生预期之外的重大变化，比如，不会发生由于公司业绩短期内的大幅下降与股价大幅下降导致的被恶意收购。而股权结构的相对稳定对作为关系到国计民生七大行业之一的航空业又非常重要。

　　（三）有利于生产经营者改善财务状况

　　一般来说，套期保值交易可以帮助航空公司锁定成本，提高预期收益的稳定性。这样，航空公司在需要融资的时候，采用银行贷款的方式时，银行通常会提供相对优惠的贷款条件或利率水平。而通过公开市场进行融资时，如SEO^[3]（指已经上市的公司公开增发）亦能谋求较高的募股价格。实际上对于一个成熟的现代航空企业而言，证券市场与期货市场是企业发展的两级。一方面证券市场为企业提供融资功能，推动企业规模扩张。而期货市场则为企业提供风险管理，保证经营的连续性，这两项功能对于任何一个企业而言都是必不可少的，一个规模再大的企业如果不能积极主动的进入期货市场管理风险，那么这个企业也一定是没有竞争力的。根据2003年国际掉期、衍生品协会（ISDA）^[4]。的调查，全球有92%的跨国公司都在利用衍生工具管理和对冲风险^[5]。2007年1月25日，著名投资银行家罗杰斯因为购买了中国国际航空公司的股票，专程到该公司实地考察，并特意询问国航高层是否应用期货市场来规避航油价格波动的风险，这表明，中国的航空企业要想走向世界，得到国际投资者的认可，必须要善于运用期货市场进行套期保值。

　　套期保值交易的根本目的其实就是把未来的不确定性（无论是风险还是收益）在今天就给确定下来。所以，航油套保的动机，既不是风险的最小化，也不是利益的最大化，而是两者的统一。其目的是试图在风险与收益之间得到一个最优平衡。可以说，在经济全球化迅速发展、投资经营日益国际化的今天，如果不利用金融衍生产品的规避风险、发现价格的功能对未来难以预料的经营成本风险予以对冲，那么，我国航空企业在与国外同业竞争抗衡中就会处于劣势。

　　理性的航油套保与非理性的航油套保的区别还在于航空公司进入衍生品市场的目的是为了对油价巨幅波动而导致的成本高企的风险进行转移，是为了稳定和保障油料成本预算的执行，控制油价的大幅度波动的负面影响，而不是为了获得投机收益，是以保值为目的，不是进行投机交易。所以我国航空公司在参与境外衍生产品交易进行航油套期保值的时候，必须建立严格的企业内控制度，形成完善的制衡机制和风险防范机制。

　　2.2石油金融衍生品的发展与航油套期保值策略

　　世界石油工业诞生已经有150多年的历史了，然而真正意义上的自由交易的国际石油市场也只是在20世纪70年代后期才逐步萌芽发展的。随着跨国石油交易公司或OPEC任何一方单方面控制国际石油市场的格局逐渐瓦解，国际石油价格的波动也开始加剧，市场也便产生了规避价格风险的强烈需求。在这样的背景下，国际石油期货市场的发展起来了。20世纪80年代国际石油远期合约和期货合约的出现，无疑成为了石油期货市场进行自我完善的基础，通过相应的价格形成机制，摆脱了传统的死板定价的束缚，现货价格与期货价格开始挂起钩来，并且逐渐发展成为了今天这样规模庞大的石油衍生品市场。20世纪90年代以来，石油及其相关产品的期货市场发展迅猛。与此同时，场外交易市场的远期、掉期、期权等石油及其相关产品的衍生品交易也层出不穷。

　　无论是从时空布局、交易规模、交易方式、产品种类、市场参与者结构还是市场功能来看，石油及其相关产品的衍生品市场已然成为了国际石油市场的不可或缺的一个重要组成部分，而且在国际经济格局中发挥越来越大的作用。此时，石油及其相关产品就不仅仅再是一个简单的重要的能源产品或是战略物资了，而是日益成为一个牵动全球经济神经的金融产品。石油衍生品的种类与结构几乎是所有衍生品里最为复杂的，这一方面与石油这种能源本身的相关商品种类繁多，相互之间有一定的比价或是差价有关；另一方面与石油交易方式、交易流向和计价体系的复杂性也有着直接关系。以传统的实货交易（Wet/Physical，包括即期现货和远期现货，即Spot和Forward）为基础，石油衍生品几乎涵盖了所有的金融衍生品种类。目前，全球范围内运作最为成功的石油期货市场有美国纽约商品交易所和英国伦敦洲际交易所，这两个市场在全球石油市场格局和价格体系中发挥着主导作用，纽约交易所上市交易的西德克萨斯中质原油（WTI）期货合约和洲际交易所上市交易的布伦特原油（BRENT）期货和与是全球石油交易市场最为重要的两个定价基准。此外，以西北欧ARA地区（Rotterdam-Amsterdam-Antwerp）、地中海地区、美国海湾及纽约地区、加勒比地区、新加坡五个石油现货市场和纽约商品交易所、洲际交易所两个石油期货交易市场为基础的场外交易的石油及其相关商品的衍生品市场（OTC），几乎覆盖了全球主要的经济发达国家和地区。新加坡交易所还于2010年1月推出燃料油期货，同时保留此前在亚太地区已经形成市场重要地位的燃料油纸货（合约到期后不进行实物交割，而是现金结算）及柴油、汽油、石油脑等6大纸货品种^[6]。对于我国国内期货市场来说，2009年12月天津渤海商品交易所也正式推出了原油现货交易合约，与此同时，上海石油交易所也推出了燃料油现货连续交易模式，而上海期货交易所在原油期货品种研究开发上，早在2004年就已经开始^[7]。中国必须拥有本土化的期货品种才能拥有相应的定价权^[8]，可以说，中国的原油期货的相关商品定价权地位也已经开始逐步确立，目前需要的仅仅只是时间。

　　而航空公司作为石油产品（航油）的消费大户，石油价格的波动牵动着航空公司的利润与收益，甚至是生存与消亡。在这样的一个背景之下，使得外部环境也有充裕的空间使得航空公司可以进行航油套期保值的相关交易，以此来保证其成本波动的可接受性以及其收益的稳定性。

　　2.3我国航空公司进行航油套期保值的策略选择

　　截至2008年底，我国航空企业共赔付人民币约8.06亿元，赔付后的合约浮亏仍高达161亿元，合约市值92亿元，浮动净亏199亿元^[9]。虽然2009年10月，国内三大航空集团——南方航空、中国国航和ST东航公布的三季报均显示，前三季度的利润比去年同期大幅增长，但是这个结果更多的是因为石油价格在2009年疾速反弹以及国家给予的巨额注资所致。其实，我国航空公司进行衍生品投资本身并不存在错误。从世界范围来讲，出现衍生品交易问题主要有两方面原因：一是违规交易，比如某个交易员和交易经理通过采取非法、欺骗和欺诈的方式隐瞒风险管理委员会进行交易导致亏损；二是风险控制措施没有到位。毕竟，如果内部缺乏有效的风险管控，缺乏必要的分析研究，外部又缺乏完善的制度，缺乏行之有效的监管，却要投身危机四伏的国际金融市场，甚至要从中取利，这后果一定是不可想象的。

　　航空公司做金融衍生品业务，其目仅仅是规避风险、锁定成本，绝不是为了投机，做金融衍生品的目的很重要，一定不要越过红线，要严格遵守期货套期保值中“期货盈（亏），现货亏（盈）”的原则，业务量要与企业的需求及规模相适应。2008年，我国航空公司集体折戟衍生品交易，这个现象与初衷显然是严重不符的，而之所以会造成亏损，一个重要原因就是由于隶属于央企的国有航空公司的投资人员不懂得金融市场化运作以及金融衍生品业务，对于投资的风险很难把握，从而造成了投资受损。

　　我国航空企业之所以会在衍生产品市场上犯错误，究其深层次原因，与企业内部治理结构与外部监管环境是息息相关的。这项业务的风险是客观存在的，既然承认亏损的合理性，就应该建立止损的概念。有时，既然亏损已成定局，企业却不进行平仓止损、锁定风险、处置风险。相反，还不停地同方向下单，害怕即期暴露亏损。实质是用更大的风险掩饰当前的风险，正所谓饮鸩止渴。这个现象就是问题的集中体现，一是企业内部流程控制执行不到位，二是相关主管部门监管缺位。只要从制度上解决这两个问题，我国航空企业进行投资金融衍生品投资的方法来进行套期保值策略平抑航油价格大幅波动这种行为的风险将会大大降低。

　　那么，我国航空公司应该以何种方式参与到石油衍生品交易之中并科学的进行套期保值交易呢？套期保值的功能在于对冲外部市场风险，但其自身也需要风险管理。要使套期保值和风险管理成为企业共同的管理理念，建立一套科学的管理体系，首先是目的明确，构建管理体系，明确交易授权；其次是制定套期保值业务管理办法，规范交易流程，防范操作风险；最后是重视风险评估，做好实时监控，完善报告制度，加强监督管理。在实践中，企业既要准确地把握市场形势，确立正确的保值策略，又要建立科学的危机处理应急机制，防范保值实践的未知风险。同时要坚持风险可控，量力而行，套期保值规模配比要留有余地，并充分考虑到企业财务的可支持程度。重视专业团队建设，着力培养套期保值业务人才。笔者认为，进行套期保值策略可以采用如下的模型。

　　第一步：对油价变动的预测，也就是市场行情分析。

　　由于WTI和BRANT的油价走势与航空煤油的走势是趋同的，而原油的现货价格与期货价格也是趋同的，所以对原油价格预测就基本可以覆盖航空公司对于航油成本的预测需求了。而只有清晰的对油价未来的走势作出判断，才有可能在期货市场上进行正确的操作。而一个品种健全的期货市场也完全可以承担起这样的功能。对未来的油价走势有了清晰的预测，这有助于航空公司在进行套期保值的时候具有长期战略思维，如可以采用环比套保策略。公司不仅对当前需要消耗的航油进行套保，而且还对未来数年的航油消耗进行了一定比例的套保。如果只是进行一到两年的套保，未来的有些年份甚至没有套保部位，当遇到2008-2009年这样快速的大幅的油价波动时，航空公司就会变得措手不及。

　　期货市场的基本功能之一就是价格发现，对于国际原油市场来说，这种功能便显得尤为突出。国际原油贸易合同普遍采用公式法计价，即期期货价格作为结算的基准价格，这种定价体系使得原油期货市场的功能已经超越了一般的价格发现功能，原油期货价格直接决定了原油现货贸易价格的结算价格。所以，我们可以得出结论，原油及其衍生油品现货与期货价格的趋同性甚至要远远高于其他的商品现货与期货市场。

　　所以，认真分析判断石油价格走势是作出正确决策的基础，航空公司应在参加各类专业分析机构召开的市场分析会的同时，内部也应定期或不定期召开石油市场行情分析会。遇石油市场行情发生突变时，应广泛收集信息及各方意见并及时召开市场分析会研讨行情及相应的对策。

　　第二步：套期保值方案的制定。

　　航空公司应先估算油价变动对公司未来5年的战略计划的影响。在这个过程中，从经营的发展规划方面主要考虑机队的建设，未来的航线增加量，计算出相应的未来用油需求预期。根据对外来油价的走势决定分时段的对油价风险进行套期保值。首先就需要选择合适的金融工具，选择适合的场内交易的交易场所。同时，在合理的范围内寻求机构的咨询意见，并尽量避免与机构签署一对一的交易合同。恰当而且科学的选择一个或数个交易所也是投资金融衍生品进行套期保值交易有效性的关键。这对于我国航空企业来说尤其重要，由于我国金融衍生品市场发展较晚，上市交易的合约品种非常有限，对于需要对石油或是燃料油等商品进行套期保值的航空企业来说，需要参与投资的石油及相关商品的标的物很多都无法在国内市场上找到相应的合约。

　　还须注意的一点是，航空公司不但可以用相关商品（如航空煤油、原油）进行套期保值，而且还可以利用现货、期货、远期合约、期权等各种衍生品工具构建套保组合以达到更好的套保效果。在商品期货市场上最常用的石油相关商品基本包括如NYMEX天然气、NYMEX WTI原油、NYMEX RBOB汽油、 NYMEX 取暖油、ICE BRENT原油、ICE粗柴油等诸多相关商品，如1978年11月NYMEX便上市了取暖油期货合约，1982年上市了含铅汽油期货合约，1986年无铅汽油期货合约取而代之，同年WTI即西德克萨斯中质原油上市并成为有史以来交投最为活跃的合约，1990年天然气期货合约上市^[10]。其实，无论是从提高投资收益还是从分散投资风险的角度来说，商品期货、商品价格指数、实物商品市场都可以作为航空公司在进行金融衍生品投资中可以套期保值的对象。因为，这些商品几乎都是原油的衍生品或是相关产品。他们的价格也都是正相关的。比如，航空公司在制定套期保值策略方案时可以采用组合衍生工具，甚至标的物可以是NYMEX取暖油，这样就可以最大程度的限制套保的风险。在套保组合中，以买入期权为主，以远期合约为辅，使用买入期权进行套保的好处是可以将使用衍生工具的风险限制在一定范围内，这样做既可以享受原油价格下跌带来的成本下降，又可以在原油价格上涨时规避风险。

　　在这个阶段上制定保值方案的基本原则是：以走势分析为基础，以航油成本为参照，以企业整体效益为目标，确保不发生重大风险。

　　第三步：构造套期保值程序并严格执行，即套期保值方案的实施。

　　在航油套期保值方案确定后，由相关部门制定套期保值操作方案并经领导批准后进行具体运作，此方案还需要向国资委备案。其运作结果在每日报送相关领导，企业主管套期保值或是航油采购业务的领导对保值方案的实施情况进行监督检查。必要时还须将情况进一步向更高层的负责人进行汇报。如市场行情发生变化需要对套保方案进行较大修正，则需由有关小组讨论确定，不过决策要快，毕竟期货市场的行情瞬息万变。一般情况下，领导只需要定套期保值交易的方向，具体由操作人员灵活掌握，这样才不会错失良机。 套期保值业务必须服从与现货采购量相匹配的原则。即便短期内由于仓位重组的原因出现仓位持有量超过现货采购量的情况，但套期保值仓位持有总量决不能超过当年现货采购总量。

　　最后，笔者还需提醒我国航空公司在进行金融衍生品交易而实现套期保值时，必须坚持基本的套保原则，切忌一见利润就忘记进入市场的初衷。这一点在套保的交易过程中显得非常重要，经常会有一些公司在套期保值过程中由于获得了不少收益并预期价格会发生转变时过早地平掉了手上的部位，虽然有时会获得更多的收益，但一旦价格没有按预期方向运行，则将遭受巨大亏损，而且这也违背了当初进行套期保值的初衷。此外，还有一些公司的套期保值头寸超过了自身需要进行套保的产品头寸，这既增加了公司的保证金负担，也扩大了价格波动的风险。但事实上，有些套期保值头寸的亏损是现货盈利的保障^[11]。

　　2.4套期保值交易方式选择

　　套期保值交易方式选择的重要性，这决定了风险管控（风险敞口）与交易实施的可操作性。而航空公司进行金融交易的特点就直接决定了什么交易能够参与，什么交易不能参与。金融衍生品历来有两种交易模式，一种是集中在交易所内进行，又称为有形市场。从交易的品种来说，期货和绝大多数期权交易属于场内交易，拥有标准化的合约。而且，在交易合约尚未到期时，交易者可以方便地进行对冲平仓。另一种是分散在场外进行，称为柜台交易或OTC市场等。它主要由衍生产品交易双方当面议价成交，其交易主要利用电话和计算机网络进行，交易的金融衍生产品也以不在交易所上市的衍生产品为主。从交易的品种来说，远期和互换交易往往会采取OTC交易的方式，有时一些特殊品种的期权交易也会在场外市场上进行。

　　目前，国内航空公司多采用场外交易的方式进行套期保值交易。场外金融衍生品市场诞生于20世纪70年代初，在当时西方各国放松外汇管制、允许汇率自由浮动的背景下出现了外汇远期交易，由于参与者主要为国际性大银行，这个市场也被称为银行间市场，并在后来成为更多其他场外衍生产品的交易场所。上世纪80年代后，金融管制的进一步放开使得场外衍生品交易获得了快速发展，商业银行和投资银行将各种定制的衍生品合约作为管理金融风险的工具出售给客户，衍生品交易成为市场参与者管理风险的有效手段和衍生品交易商的重要利润来源。场外衍生品市场交易的是非标准化合约，合约内容由交易双方协商决定以满足交易者对风险管理的特定需求。相比之下，交易所市场提供的场内交易则是期货和期权等标准化合约，具有较好的流动性、价格透明度和较低的信用风险。

　　2008年中国航空业在套期保值交易上的集体巨亏虽然有其市场的不确定性，比如油价自2008年7月11日，纽约油价盘中创每桶147.27美元历史最高纪录之后，在短短数月过后，12月24日，纽约原油价格盘中直逼每桶35美元，报收35.35美元。五个月的油价历史上绝无仅有的价格波动成为了众矢之的，而无论是从航空公司高层还是政府监管层面都将套保亏损归咎于这个历史性的波动。但不容忽视的是，对场外金融衍生品的不当使用和对金融创新的监管缺失也是导致我国航空公司从事金融衍生品交易进行套期保值策略造成重大亏损的核心原因之一。

　　2.4.1 金融衍生品不同交易方式的比较

　　不同交易方式在交易效率等方面是有所区别的，主要表现在以下几个方面：

　　（一）价格发现效率：在达成价格方面，由于场内交易采取集中发布并撮合相关交易指令，在汇集市场交易信息方面具有优势。交易者能够更加方便地根据最新的市场信息来发布或修改新的交易指令。而且，随着近年来各国在场内交易中大力推广电子交易方式，交易所市场的价格发现效率得到了进一步的提高。同时，由于在场内集中交易中存在提供集中清算的机构，这使得相关交易主体的后台工作得到了极大的解放，相对于场外交易的一对一清算方式，效率大大提高。场外交易主要采取“一对一”询价交易方式，由于它能够为客户专门设计产品，因此能够满足客户的特殊定价需求。

　　（二）交易透明度：由于在交易所的集中交易方式中，相关的交易指令是集中在一个交易大厅中，其有关价格和成交数量等信息，在市场参与者和监管者之间的分布是对称的，这对于监管工作的开展是十分有利的：一方面，有利于降低监管当局的监管成本，另一方面，也有利于市场投资者之间互相了解。场外交易市场没有固定的场所和明确的成员资格，因此也没有严格的交易规则，也很难通过市场参与者或外部管理者进行管制，它没有标准的交易产品，因此很难准确地定义场外交易市场的范畴，而且也很难获得有意义的统计数据，交易透明度低。

　　（三）市场竞争：在场内集中交易方式中，投资者之间的竞价过程，在“价格优先、时间优先”等原则指导下的集中撮合机制基本上保证了交易所市场处于一种经济学意义上的“竞争状态”，从而在一定程度上降低了个别交易者操纵价格的可能。但在场外市场，由于交易合约的非标准化，主要是由几个大的交易商根据客户和市场需要度身定做的，OTC交易品种在市场上无法普及开，交易通常只是局限在达成协议双方。在这种情况下，市场竞争并不像场内市场那样激烈，交易只是局限在几个主要的报价商中，最多只是类似“垄断竞争”的状态，所以由于这种市场结构的先天问题，有时可能会出现操纵价格的情况。

　　这次席卷全球的金融危机经验表明，交易所或清算所在建立透明的市场环境以及降低信用风险方面具有重大优势。同时，交易所市场高效率的价格发现机制能够为场外市场提供定价参照，较高的流动性可以为场外交易头寸提供低成本的对冲工具。并且，在监管法规等基础建设较为薄弱的新兴市场，复杂的场外产品更有可能被金融衍生品交易的中介机构所利用，作为掠夺利润的工具。

　　2.4.2场外衍生品交易的缺陷

　　如前文所述，简单地把我国航空公司套期保值交易巨亏归咎于金融衍生品本身是不妥当的。对于衍生工具的不当使用以及对风险的认识不足才是引发危机的重要原因，而且我国航空公司套期保值所使用的金融衍生品合约主要是场外交易产品，对场外衍生品缺乏监管缺乏认知才导致了巨额的亏损。场外交易缺乏透明度，场外衍生品市场产品结构复杂、流动性不足、缺乏逐日盯市清算与中央对手方担保机制，对手方风险极易引发场外市场交易的混乱。场外衍生品市场一直以来就是监管的空白地带，缺乏有效监管，给交易双方带来了巨大的风险以及隐患，尤其对于像航空公司这类严重缺乏相关市场经验的交易主体更是不公平的，被欺诈的可能性也就大大增加。

　　1999年美国总统金融工作小组（PWC）的报告《场外金融衍生品与商品交易法》奠定了此后美国场外金融衍生品市场的监管架构。报告认为，《商品交易法》的主要目的是防止市场操纵和保护投资者，而参与场外衍生品交易的大多是金融机构，这些机构都有足够的能力保护自身的利益和控制对手方的违约风险，因此不必进行监管。放松监管还可以促进金融创新，确保美国在该领域的竞争优势。美国国会采纳了该报告的意见，在2000年颁布的《商品期货现代化法案》（CFMA）^[12]中将多项场外衍生品交易排除在CFTC的监管范围之外。自此之后，大量的场外衍生品交易被排除在法律的监管范围之外。事实也的确如此，在这次中国几家航空公司参与衍生品交易进行套期保值从而导致巨亏的事件中，我们发现，这些金光闪闪的国际顶级投资银行之所以敢于大胆兜售严重的不平等合约欺骗中国的航空公司从而获得巨额利润，其原因就是因为作为交易主体的它们正是CFMA中定义的可以豁免场外交易监管的“合格的合约参与者”，而出现问题的交易对象正是CFMA中豁免的场外衍生品。不得不承认，目前市场的全球性又使得管制政策的合作很困难，因为缺少协调的和及时的信息收集，这使评估系统风险的可能性和影响以及设计相机决策的计划几乎成为不可能。遗憾的是，我国航空公司作为套期保值交易的需求方一直以来都一厢情愿的相信高盛、JP摩根、摩根斯坦利、瑞银、花旗等国际知名投行的金字招牌，相信它们自发的职业道德。

　　我们还应该看到，场外衍生品市场缺乏场内市场所采取的中央对手方担保机制与逐日盯市制度，导致了风险失控。场外衍生品市场交易大多数是交易双方的两两合约关系，双方都面临着对方的违约风险。场外衍生品市场还缺乏场内市场惯用的逐日盯市清算制度。逐日盯市清算制度是指当日盈亏当日结清，不允许风险累积，防微杜渐使得市场风险始终处于可控和可承受状态；缺乏逐日盯市清算制度，使得场外衍生品市场的风险不断积聚，最终也是导致风险失控的重要原因^[13]。由于场外衍生品合同本身就是一个具有法律效应的合同文本，而恰恰又由于在金融衍生品方面，一直以来这就是我国金融法律法规的一个空白地带^[14]，所以未来，无论场外衍生产品如何发展，对于我国的航空公司来说，选择衍生产品的理由永远都只有一个，那就是匹配暴露的风险敞口，这就要求航空企业对衍生产品的特性以及暴露的风险敞口都非常了解，选择的产品必须匹配其风险敞口。国资委的相关人士在评论航空企业套保巨亏事件的时候也建议套期境外保值交易的选择应改为“产品简单化，尽量选择场内交易”，虽然“场内交易确实会提高套保成本，但考虑到利益输送问题，价格也就差不多了” ^[15]。

　　所以在衍生品的交易配置上，应该首选场内的衍生品交易，将场外衍生品交易作为辅助与补充。即便是选择场外的衍生产品，也应该要求相关中介机构设计出更简单，产品的透明度更高，流动性更好的衍生产品。因此，笔者建议我国航空公司进行衍生品交易进行套期保值应优先使用场内衍生品市场，并以基础的期货、期权等产品为主，场外衍生品交易合约为辅。

　　三、监管完善与制度安排

　　3.1我国金融衍生品市场监管现状

　　我国近些年金融衍生品市场发展迅猛，各种新型的金融衍生工具与交易也层出不穷。金融衍生品已经成为联接债券市场、股票市场和外汇市场以及大宗商品市场的重要工具。然而，在金融创新不断加速的同时，金融监管的进程却步履维艰。尤其是对于我国航空公司来说，作为特殊的社会重要服务性行业，与金融监管部门及金融监管条例约束关系有限，进而在一定程度上，形成了真空地带。这种关系导致监管缺位，造成了企业经营中的重大损失，造成了国有资产的流失，增值保值的任务完成受到了影响。

　　全球航空业2008年亏损80亿美元，中国国际航空股份有限公司、中国东方航空股份有限公司、中国南方航空股份有限公司三大航企的亏损占了其中的48.1% 。当然，随着2009年今年以来，原油价格的逐节上升，航空公司的航油套保公允价值的负值也出现回转。显然，面对油价过山车式的暴涨暴跌，作为重要国有资产的我国航空企业在套保过程中，相关管理职能部门如何进行风险监管，需要重新审视与分析。此外，金融衍生品市场的高杠杆性及其他特征更容易产生垄断或操纵市场行为，国资委副主任李伟曾在2009年透露“截至2008年10月底，68家央企涉足金融衍生产品业务浮亏114亿元” ^[17]，并将其归因于企业追逐高额利润缺乏内部风险控制，加上国际投行的“欺骗”行为共同所致。显然，监管的迫切性已然无需商榷。

　　而面对监管的空白地带，相关监管建设的完善绝不是禁止和限制我国航空企业进行套期保值交易来进行成本控制与收益的锁定，其目的恰恰就是保护其参与金融衍生品交易的安全与顺畅。只有首先确立了监管框架，才能确保交易风险的可控，更是保证了我国航空企业在进行套期保值交易的时候不再被外资投行所“欺骗”。

　　3.2宏观监管环境的完善——政策法规层面

　　我国的金融监管架构与美国等世界多数国家一样，是多个法定监管机构同时并存的监管模式，是机构性监管和功能性监管的混合体。这样的金融监管架构是适于我国的金融发展现状的，尽管金融机构的业务一体化，金融机构日趋集团化，但是金融机构之间的差异在今后相当长的时间内仍然会继续存在，银行、保险公司、证券公司和衍生品市场中介机构之间在金融产品、业务性质和资产转化中的不同地位不会立刻消失。而且，多个监管机构行使不同领域的监管职责可以给予不同的金融产品以足够的认识和区分，还可以对系统风险、审查监管和商业行为等各个方面给予不同政策，避免目标与功能冲突。此外，这种多机构的监管模式相互制衡相互区分，最大程度的避免了官僚主义、垄断和权力的滥用。然而，麦金农和肖认为，发展中国家普遍存在金融抑制（financial repression）^[18]，而金融抑制的存在使的金融发展处于较低阶段，市场主体缺乏对规避风险的需求，不可能提出金融创新的需求，此时的市场经济不具备发展金融衍生品市场的条件。所以，金融深化是金融衍生品发展基本条件。近些年，我国的金融深化程度已经有了很大提高，但是由于金融体系改革尚未完全到位，某种程度的金融抑制还是存在的。而金融衍生品市场的顺利发展又离不开必要的金融环境和政府环境的支持。金融衍生品市场是基础市场衍生出来的，它不是一个理想化的完全竞争的有效市场，存在由于市场缺陷及基础市场效率低下而导致的失灵，包括垄断、外部性、公共物品和不完全信息等市场因素，甚至也包括文化、习俗、宗教、传统等非市场因素。

　　我国金融衍生品交易发展尚属初期，尤其监管对象是对于航空公司这类金融专业背景不强的企业更是如此，那么理清各个监管机构之间的角色定位并明确一个可行的监管框架就显得尤为重要。为解决这些问题，笔者认为我国宏观调控体系必须逐步完善，对金融业的监管水平和效率也必须不断提高，中国银监会和中国证监会要共同组成新的金融监管体系并且严密监管，这样，我国的航空公司在进行金融衍生品交易时综合竞争力和抗风险能力才会大大提高。政府监管的显示目标是最终目标的基础，这也是克服垄断、操纵、欺诈、内幕交易等违法行为的必要条件，并进而实现市场的健康，稳定，有序，高效。

　　2001年5月，证监会公布了《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》^[19]；2007年3月，国务院公布了《期货交易管理条例》^[20]；2009年3月，国资委也公布了《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》^[21]，对中央企业开展金融衍生业务作出严格规定；2009年6月，国家外汇管理局又修改了《国有企业境外商品期货套期保值业务外汇管理操作规程（试行）》部分内容，使其更符合市场操作原则；2009年8月，银监会下发《关于进一步加强银行业金融机构与机构客户交易衍生产品风险管理的通知》^[22]，内容直指衍生品交易中的灰色现象，警示银行高度关注衍生品交易中的风险。这些都是中国政府监管体系市场与国际接轨的重要举措，对于我国金融衍生品市场的发展完善具有深远意义。这有助于构建科学的市场创新、有效的风险防范机制。然而在全球被金融危机席卷之后的今天，进一步加强管制的呼声也越来越高，系统而严格的集中管制成为了我国相关机构需要切实的手段和方针。相关监管机构还应进一步通过法律的纽带维系政府监管与自律管理之间的相互关系，并补足政策性漏洞。以法律形势限定相关企业与管理机构的职权范围，并确保法律组织拥有一套严密的、合理的自律规章，使其有能力保障我国企业尤其是类似于我国航空公司这类金融从业经验不足的企业。

　　事实上，我国航空公司参与金融衍生品交易来进行油料套期保值的操作也一直在寻求合规性审批，并坚持向政府有关部门的定期报告制度。早在2002年中国证监会组织召开的《关于境外油品套期保值需求》时，以国航为首的数家航空公司就按要求向中国证监会递交了石油境外期货业务许可证的申请材料，但是证监会并未就此申请给出书面答复，仅做了非正式的口头回复：“国家未禁止企业参与境外油品套期保值的场外交易，也未出台相应的政策。目前的《期货交易管理暂行条例》是针对场内交易的，政府有关部门正在研究，并有可能于近期出台专门针对场外交易的相关政策”，然而，证监会的相关政策始终未见出台。直到2007年末，证监会期货监管部给予各相关航空公司的答复是：“国务院修改后的《行政许可法》已将油料套期保值场外交易的行政审批项目调整到商务部，期货监管部不再监管OTC业务”。可商务部也从未正式行使监管审批职责。同年，时任国资委副主任的李伟在总结中航油等事件的经验教训时曾指出：市场准入许可比较单一，目前仅对国有企业在境外期货交易所内从事套期保值期货业务进行审批和监管，但对国有企业在境外从事的期权、金融衍生品交易以及场外交易等高风险业务不进行监管。

　　正如前文所述，实际上这种类似于“对赌”协议的场外业务自身的风险特别大，除了与期货市场博弈外，还是在与签订协议设置该金融衍生品的有关投行机构博弈，而国内企业尤其是航空企业在此类产品上都非常的缺乏经验，许多协议的设置，都暗藏玄机，一开始就注定亏损。这不能不说，是政策制定部门的监管漏洞与政策漏洞。正是借此套期保值期货业务需持证，而其他更高风险的期货衍生品交易监管缺失的空当，部分没有获得境外期货业务许可证的国企以购买具有套保功能的结构性理财产品等衍生品变相地涉足境外期货业务。政府层面的监管的目标必须也仅仅是解决市场的失灵而不是代替市场机制，然而，完善监管机制亟待个相关政策制定机构迅速完善有关的管理办法甚至是提请人大形成法案。只有这样，才能够给从事金融衍生品交易进行燃油套期保值的我国航空公司一个明确的操作方向。虽然，宏观监管政策环境的建设同时也离不开微观主体的完善、自律与管理，但没有宏观监管政策环境的建设也就无从谈及微观主体的内部治理结构的完善。

　　3.3微观监管环境的完善——公司治理层面

　　国资委副主任李伟曾下结论说，如果从事衍生品交易，就需要满足严格合规、目的明确、确实弄懂、控制风险四个条件。他还指出，金融衍生品不是不能做，而是要正确认识金融衍生品的功能，发挥其套期保值作用。要明确国有企业从事金融衍生业务的目的是为了避险，是为了套期保值，而不是作为营利的手段，更不能抱有侥幸的心理进行投机^[23]。

　　2009年中旬，国资委给6家大型外资银行和投行发出了法律函件，表示国资委下属的部分央企，将对此前与外资投行签订的大宗商品挂钩产品，保留不付款的权利。由于政府高层对衍生产品的排斥态度，金融监管层随即已经全面禁止了外资行香港分行销售人员在大陆兜售外资银行的衍生产品^[24]。笔者认为，在衍生品交易中亏损的国企，维权是必须的，但要有足够的证据证明是欺诈销售或误导销售，且不能因此造成中国企业在国际上不遵守法律的声誉损失。国资委和相关企业主张自己的权利是必要的，但是应该是在合理和遵守合同法的基础上。国资委不会不明白这一点，显然，这份法律函件的威慑效力远大于可操作性，但这也从一个侧面表明，国资委已然肩负起对它旗下的国企进行金融衍生品交易的监管工作，并且可以从中看出，其决心也是前所未有的。

　　我国从事套期保值交易的航空公司，多数都为国资委下属的国有资产，帮助他们建立严格的企业内控制度就成为了国资委义不容辞的责任。这样，我国航空公司在参与境外衍生产品交易时，就能够形成相对完善的制衡机制和风险防范机制了。航空公司在建立一套属于自己的套期保值操作体系，与其主业的战略发展的步伐是一致的。而隶属于交通部的民航局作为行业管理机构，通常都比较清楚各个航空公司的发展战略，诸如即对规划，用油速度与频率等重要指标都非常清楚。这就是说，民航局也完全有义务在各航空公司从事金融衍生品交易的过程中给出相应的指导性建议。

　　2008年我国民航业的套期保值集体巨亏，除了企业自身的研判水平有限，不熟悉国际期货市场，导致的不当使用场外衍生品进行套期保值之外，缺乏一支金融衍生品交易的专业队伍也是关键原因，如中国国航2007年的套期保值策略做的就非常成功，但在2008年不幸做反了^[25]，这不能不说是相应负责队伍的研判水平亟待提高的表现。而对于国资委下属的国有航空公司来说，重要的人事任免权和评估权都是由中组部来行使的，所以，建立专业交易队伍，尤其选拔是领导者，就必须要由中组部与国资委共同协调实施。作为国有经济出资人代表的国资委，不仅要实行管理职能，还应当在一定程度上做到服务企业的工作。为避免央企再遭重挫，国资委成立风险监管中心，帮助央企管理风险。企业要做套期保值，就要报告套期保值的量以及所有的对冲合约和衍生品交易。监管中心的功能首要的应该是是风险监督，在这个监督的过程当中，应该重监轻管，帮助企业制定最佳对冲策略。国资委整合人才专门成立的这个机构，是对国际金融市场进行研究，分析央企投资领域的数据，进行风险判断，建立一个定期的风险提示机制、预警机制，对央企进行必要的提示与管理，化亡羊补牢为未雨绸缪。尤其是对于诸如航空公司这样缺乏金国际金融市场博弈经验的企业，国资委的管控与扶植就显得尤为重要。

　　3.4宏观监管与微观监管的结合

　　没有了微观监管不行，离开了宏观监管同样也不行。宏观监管环境与微观监管环境之间存在相互依赖、相互补充的辩证关系。

　　航空公司在参与期货市场从事航油套期保值交易时，其主要目的依旧是规避市场经营风险，即油价大幅波动的风险。因此，企业在套期保值交易的过程中，不仅要加强业务管理以及企业内控监督体系。外部监管环境还必须给予有力的制约与监控，行程在既有制约框架下，操作者能够顺利的安全的完成套期保值交易并提高企业在衍生品市场上的抗风险能力，保障套期保值交易顺利进行。监管主体应该参与到航空企业套期保值交易的各个环节中去。

　　3.4.1套期保值制定与实施过程中的监督

　　我国改革开放30年来从整体结构上来说，中国民航运输总周转量、旅客运输量和货邮运输量分别由1978年的3.0亿吨公里、231万人和6.4万吨增长到2007年的365.3亿吨公里、1.86亿人和401.8万吨，1978-2007年年均增长率为17.3%、15.7%和14.9% ^[26]。中国民航运输总周转量的平均增长速度是世界平均水平的3.2倍。定期航班运输总周转量在国际民航组织缔约国中的排名，由1978年的第37位上升至2007年的第2位，根据有关机构的最新的预测显示，中国的民航运输业发展迅速，已成为全球增长最快的航空市场，并有望在2023年以前一直保持每年8.5%的增长，在未来20年，全球飞机数量将比目前增长一倍，而全球运载量增幅最大的市场是中国。未来二三十年中国航空乘客人数将趋向快速增长，航班目的地也趋向增加。全球也将加速航空业的开放趋势，这些将促使未来中国民航运输业日益活跃。

　　由于中国民航运输业发展迅猛，所处的环境变化也很快，而作为个体的航空公司在其机队规模、航线经营和利润目标上也不尽相同，如何制订适合本公司经营发展目标的套保计划，也成为企业战略制定的重要一步。此时，相关监管机构，尤其是国资委与民航总局理应肩负起与企业共同制定相关套保战略的职责，毕竟他们所掌握的信息是最为全面的，也是唯一能够从整体的、行业的角度审视套保战略的组织。共同监督制定套保计划，以求目标利润最大化和经营风险最小化，这样也可以严格控制航空公司企业参与衍生品交易的资金总量和交易中的总持仓量。

　　3.4.2套期保值交易事后的监督稽核体系

　　由于金融衍生品交易的的特点，相关主管部门应在一定时段内对航空公司的所有交易过程和内部财务处理进行全面的复核，以便及时发现问题、堵塞漏洞。这种事后监督应覆盖交易过程的各个领域，重点还应在交易过程中的风险防范，一边及时发现问题，及时纠正问题。同时，国资委与相关审计机构如国家审计署以及证监会还可以建立必要的稽核系统，对投资规模大、风险高的中央企业进行重点跟踪，了解业务进展、盈亏情况及风险控制措施，并抓紧制定出台中央企业高风险投资业务指导意见，对于航空公司从事金融衍生品业务，由国资委按照审慎监管原则进行审核批准。以保证以套期保值策略为目的的金融衍生品交易活动的真实性、完整性、准确性和有效性，防止差错、虚假、违法等现象发生。

　　一个有效的监督管理体系是保证企业的决策层、领导层能及时了解和掌握其企业套期保值执行过程中的动态情况，在必要的情况下，可以由主管部门做出直接的紧急干预决策，防止由于内部管理不善或内部管理体制出现漏洞而产生损失。

　　3.5场外市场交易（OTC）的监管

　　然而，目前我国的金融衍生品市场还不发达，尤其是实物期权市场与境外的市场相比还有着较大的差距，这就使得虽然越来越多的企业对大宗商品、汇率、利率的套期保值需求旺盛，但由于国内衍生品市场的欠发达，一些大型企业特别是央企——当然也包括与燃油套期保值息息相关的几大国有航空公司——在从事套期保值交易时，迫不得已只能更多的以来境外金融衍生品市场。

　　目前，获得国家批准同一的再境外从事期货套期保值业务的企业也一共只有31家，其中只有16家央企。而国资委旗下的几大航空央企皆榜上无名，民营航空公司就更无从染指。也就是说，目前我国航空公司所从事的境外套期保值交易都是未经国资委审批的擅自交易的行为。这些产品不通过交易所进行合约清算，几乎都是投行设计并兜售，通过双发私下协定，所以交易及其不透明，难以有效监管。再加上由于缺乏专业人才，我国航空公司对于国际投行所设计的衍生品交易的条款一知半解，一旦入套签约，面临的几乎都是有限盈利和无限风险，这就是所谓“无底洞”式的深渊。值得庆幸的是，国资委已经加强了这方面的监管并开始了实时的交易监控，最大程度的降低了风险。2009年3月，国资委发布了《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》，明确了从事金融衍生业务的中央企业应该与每个季度终了是个工作日内向国资委报告业务持仓规模、资金使用、盈亏情况、套期保值效果、风险敞口评价、未来价格趋势、敏感性分析等情况^[27]。中组部也加强了相关的人事管理，这在客观上堵住了相关负责人利用复杂期权合约非法出让本应属于央企利益的寻租行为。

　　虽然，我国航空企业在进行套期保值交易的时候，原则上应该选择场内市场和简单产品才是规避风险的最佳方式。但由于我国现在阶段国内的商品期货市场以及相关的衍生品市场还不发达，所以也不得不更多的依赖境外市场。所以只有加强监管，保证航空公司中负责衍生品交易的投资人员懂得国际金融市场的运作以及相关的金融衍生品业务模式，从而把握住风险，明确燃油套期保值仅仅是航空企业规避风险的工具，不是盈利工具，摒弃投机心理；另一方面，国资委会同证监会应该严格监督企业的套期保值交易，尤其是企业将套期保值交易分配多少投资给场外衍生品市场，多少给场内衍生品市场这类的重要投资流程。

　　3.6 给我国相关监管结构提出的一些建议

　　与发达市场甚至很多新兴市场相比，我国的确缺乏必要的金融工具和完善的市场结构，所以发展金融衍生品市场，完善我国金融市场体系，是一项重要的资本市场基础性建设。然而，在目前的阶段，严格监管国内企业进行境外投资金融衍生品已是迫在眉睫，包括数家航空企业在内的央企涉足金融衍生品发生巨额浮亏。当然，否定、不利用金融衍生品的功能，国有资产将面临巨大风险，我国的企业也将难以和国外公司抗衡。中国对能源等大宗商品的需求量及进口成本与日俱增，金融衍生品仍具有积极作用。

　　金融衍生品的标的资产的未来价格不仅受供求关系的影响，还受到政治环境、经济政策、投资者或消费者的心理预期以及人为操纵等众多因素的影响。尤其是场外衍生金融工具，虽然与场内衍生金融工具相比，其可以更精确和更灵活地对冲和管理风险，但参与者很难充分衡量、评估和了解对手及其他风险的分配与平衡，从而产生了信息的透明度问题。这就要求监管方真正的拿出切实可行的监管手段可管理办法，引导和制约我国企业进行境外的金融衍生品的投资。

　　从宏观法律法规层面，证监会、银监会等政策制定部门亟待尽快完善相关监管规定，给从事金融衍生品交易进行燃油套期保值的企业一个明确的操作方向。中国银监会、中国保监会和中国证监会要共同组成新的金融监管体系并且严密监管，这样，我国的航空公司在进行金融衍生品交易时综合竞争力和抗风险能力就会大大提高。微观上看，风险的产生主要与企业管理层的风险偏好以及企业的内部控制制度，尤其是与企业的风险管理机制是否健全和是否得到有效执行有关。管理层的风险偏好对衍生金融工具交易具有举足轻重的影响。这就要求我国航空公司的直接主管方、大股东国资委出面进行管理与监控，进行风险监督，并且帮助企业制定最佳对冲策略。建立定期的风险提示机制、预警机制，对央企进行必要的提示与管理，尤其是对于诸如航空公司这样缺乏金国际金融市场博弈经验的企业，更是不能缺少国资委的管理与监控。

　　四、结论与建议

　　当前，我国航空业正处于历史性的大发展与扩张阶段，在世界范围内，最为根本的是航空运输驱动了整个国家的经济——连接整个社会、运输重要和高价值的货物、在整个经济内包括最大的行业旅游业创造工作机会等。透过直接、间接、引伸及促进作用，全球民航业所涉及的航空公司、机场及有关业务、相关供应链、商业服务、旅游业、货运业、国际贸易及投资等范畴，亦因为民航业的发展而得益。实际上所有的行业都从民航业中受益。

　　航空运输业实质上是一个国民经济增长的发动机之一，发展航空运输业是每个国家都高度关注，国家把航空运输业列为重点掌控和发展的7大重要产业，是非常正确的，具有长远的战略眼光。中国的民航运输业跟世界经济的发展是分不开的，即便是经历了这次经济危机的洗礼，中国民航也将会以远高于世界平均的增长速度继续大踏步的发展。“十一五”规划预期民航年均增长率为14%，也就是说截止到2010年，中国的旅客运输量达到2.75亿人次，货邮运输量640万吨，机场将发展到190个^[28]。对于2020年的预测，最保守的估计则是旅客运输量将达到7.7亿人次，货邮运输量1600万吨，机场244个。中国已经成为了一个民航大国，接下来我们将向民航强国的方向稳步推进。而中国的航空公司也将进一步发展壮大。

　　我国航空公司与中国经济一同高速发展的同时，我们也不得不面对由于油价的大幅波动而导致的成本高企的现状。通过套保规避航油价格波动风险来锁定生产经营成本是航空公司必须启动的企业战略。然而我国企业参与国际金融活动时间不长，普遍存在对国际金融产品的复杂性了解不足的状况，对于航空公司这种非金融类企业更是如此。对某些金融衍生品收益有限、损失无限的风险缺乏认识。而国际金融衍生工具存在着巨大的杠杆作用，对投机者有着巨大的吸引力，超越合约金额会带来巨大的投机风险。企业签订套保合约，应严格测算套保规模，防止出现以套保之名签订经过包装的复杂的“套保+投机”的混合合约。对套保业务要谨慎操作，要从国际大视野出发，实施全方位战略性动态监控，加强内部控制与风险管理。

　　航空公司如境外从事相关的大宗商品套期保值业务。保证套期保值有效进行必须做到以下几点：

　　第一，建立健全内部监督治理体制和风险控制体系。企业参与期货市场从事套期保值交易的主要目的是规避市场经营风险，因此，针对套期保值业务，企业应建立一套经营风险的监督体系和权利制衡机制，在决策、授权、交易等操作程序上规范运作，发挥各级的主观能动性，提高企业在期货市场的抗风险能力，保障套期保值交易顺利进行。建立每日定期报告制，将每日交易情况及时通告主管部门，实时监测，辅以不定期检查，确保套保计划执行过程中的监督治理和风险控制。企业的相关审计部门应在一定时段内对企业的所有交易过程和内部财务处理进行全面复核，及时发现问题、堵塞漏洞。建立必要的稽核系统，保证套保交易活动的真实性、完整性、准确性和有效性，防止差错、虚假、违法等现象发生。在必要的情况下，可以由国资委直接紧急干预，防止由于内部治理不善或内部治理体制出现漏洞而产生损失。

　　第二，提高套保负责人的认知能力，警惕借套期保值的名义进行投资性交易。随着全球金融市场的发展壮大，金融创新不断，金融衍生产品层出不穷，如何有效识别各种衍生品，真正做到套期保值，规避风险，对企业意义重大。

　　第三，加强人才培养，提高专业队伍的执业能力和综合素质。企业必须加强人才培养，在航空公司内部应成立专业的期货部门负责套保业务，部门内部决策人员、操作人员、财务人员和风控人员应分工明确、相互制约，在实践中不断总结经验，促进企业发展。随着国内企业参与国际生产经营的环节越来越多，范围越来越广，利用衍生工具规避风险的需求将越来越高。企业应加快培养一批既熟悉国际国内金融市场，又能灵活运用各种分析工具的复合型人才，为规避经营风险做好人才方面的储备。

　　虽然在2008年，中国的航空公司在燃油套保上的损失可能高达数十亿美元，但世界上各航空公司的现实选择和我国金融发展与国际接轨的现状依然表明，燃油套保仍然在航空公司的金融战略中占据着相当重要的地位。对于我国的航空公司而言，燃油套保仍然是平衡波峰和波谷的最好方法，在他们面对着市场的瞬息万变和未来不确定性的过程中，套期保值仍然是一项重要手段。对于航油套期保值策略，只要航空公司在进行衍生品交易的过程中严格遵循套保前、套保中和套保后的套期保值相关流程，那么风险也将大大降低。衍生金融工具的收益和风险一直以来就是相伴而生的，我们应辩证地认识衍生金融工具所带来的风险，不能因为出了问题而否定金融衍生产品的功能和积极作用。如果不能利用金融衍生产品的规避风险和价格发现功能，无论对一个国家经济和一个国际化的企业来说，都是巨大的风险。我们只有吸取2008年中国航空公司在石油衍生品交易中失败的教训，通过有效的风险管理机制和完善的法规监管机制来规避衍生金融工具交易所带来的风险。

　　因噎废食显然不应该是我国航空公司的最佳选择，无疑应当更加理性地看待燃油套期保值，而不要把它当作一种投机行为。若有一天油价再次疯狂上涨，那些平和看待燃油套保的航空公司，那些理性出手套保的航空公司，就不必担心燃油成本的飙升，也不会将成本的上升以燃油附加费的形式转嫁到乘客身上。国有资产的升值与保值也就不会显得困难重重。毕竟，航空公司对自己的经营行为负责任，就是对普通乘客的利益负责，也更是对国有资产负责。