油价回升 航空公司渐脱离燃油套期保值泥潭

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2009-05-22 《证券时报》 赵志敏 纽约原油期货自2月19日下探本轮熊市低点40.85美元/桶后随即向上反弹，在金融危机的影响逐步消退、全球各国采取积极措施刺激经济的影响下，油价轻松站上50美元上方。4月21日的美元下挫回调更是推动油价迅猛反弹，5月份以来，制造业的复苏、经济数据的回暖为市场注入信心，油价成功抵达60美元以上。 　　从40美元到60美元，三个月原油价格大幅反弹50%，远远超过了许多机构的预期。而2008年，同样是三个月，原油价格从8月份的120美元暴跌50%到11月的60美元，过山车般的行情让人眼花缭乱。对于国内一些航空公司来说，却是噩梦的开始，纷纷出现燃油套期保值亏损，11月份以后，随着油价的进一步下跌，套保浮亏不断大幅攀升。截止到2008年12月31日，在东航139.28亿元的亏损中，燃油套期保值业务的损失为64.01亿元，占比46%；国航燃油套期保值业务的亏损达74.72亿元，占到了总亏损额91.49亿元的82%。此次原油价格重新回到60美元，对航空公司的损益和财务状况会产生怎样的影响呢？我们首先需要了解各航空公司燃油套期保值的情况。

套保巨亏

　　燃料成本是航空公司仅次于劳工成本的第二大成本项目，且随着原油价格的上涨呈现出逐年上升的趋势。年报显示，2008年国航、东航、上航燃油成本均占其总运营成本的40%以上。控制燃油成本，成为公司实现业务可持续增长、保持盈利稳定的关键。国内航空公司开始订立燃油套期保值合约，利用金融衍生工具锁定燃油成本，尽可能避免因燃油成本上升带来的风险。到2008年，国内5家上市航空公司中只有海航尚未开展燃油套期保值业务。 　　2008年上半年，国际原油价格一路攀升，为降低航油成本的压力，航空公司实行燃油套期保值，以便冲销油价攀升带来的成本压力。各大航空公司所确定的2008年燃油套保量不同，占公司全年预计用油量的比例国航最多，为50%，东航次之，为35.9%，南航20%，而初次进行燃油套保的上航仅为4%。由于南航看空下半年原油，到2008年9月，南航所有燃油套保合约或到期或中止。国航和东航却在油价最高的7月份签订了燃油套期保值合约，合约包括在较高价位买入看涨期权，在低价位卖出看跌期权，套保合约期限最长达3年，直到2011年。上航也是在7月油价高位时订立了类似的套保合约，只是和约期限到2010年。 　　随着套保合约的签订，国际油价开始一路下滑，并迅速跌破看跌期权的行权价，三大航空公司的套保合约出现公允价值亏损，并随着油价的进一步下挫，亏损不断增加。

峰回路转

　　随着原油价格的上升，公允价值的负值即浮亏也开始出现回转，国航1季度套保浮亏回转近10亿元。从1季度报也可以看到，2009年开始油价还在低位徘徊，而到期合约增多，开始出现大额的现金损失。国航、东航、上海航空股份有限公司（Shanghai Airlines Co., Ltd.，简称“上航”）三个月的支付现金分别为9.48亿元、9.16亿元、3600万元。若按照每月到期合约数量相等推算，4、5月原油均价高于前三个月，到期合约的损失相对减少，国航、东航支付现金均为5亿元左右。 　　对于燃油套保的浮亏变化，中国国际航空股份有限公司（Air China Limited，简称“国航”）、中国东方航空股份有限公司（China Eastern Airlines Corporation Limited，简称“东航”）在2月份公告了燃油套期保值业务的敏感性分析。5月20日，油价抵达60美元上方，比去年年底上涨了15%左右，可推断出国航燃油套保公允价值损失减少35亿元、东航公允价值损失减少30亿元。 　　若原油价格站稳60美元后继续上升，可能很快回到航空公司卖出看跌期权的行权价，那么，三大航空公司的燃油套期保值浮亏便会消失，航空公司仅面临着前期到期和约对冲出现的现金亏损。因此，伴随着原油价格的回升，航空公司开始慢慢走出套期保值的泥潭。 　　航空公司利用衍生工具锁定燃油成本是有其必要性的，国航、东航历年的套期保值，对控制燃油成本也起到了很大的作用。但是面对油价暴涨与暴跌，国内航空公司最关键的是要具有长期战略思维。首先，要保持期货与现货的同步性，采购油料后要及时对冲期货头寸。其次，公司不仅要对当前需要消耗的航油进行套保，而且还要对未来数年的航油消耗进行了一定比例的套保。等到油价高涨后再进行套期保值，往往不能在低价锁定航油价格，同时无法享受油价下跌带来的采购成本下降。另外，尽量不要选择收益有限、损失无限的衍生工具。 　　从国航历年年报可以看出，国航一般只对本年度的航油用油进行套期保值，从而使航油采购均价随着油价的上涨逐年上升，2007年国航套保的价格为65美元、2008年初合约的中间价就为80美元、下半年的仓位基本在90美元以上。反观美国西南航空公司（Southwest Airlines），2007年的公司年报就显示出，公司2008年到2012年套保的平均成本分别为51美元、51美元、63美元、64美元和63美元。