民航政策市场均利好 将摆脱增量不增利局面

航空

2010-02-12 《经济参考报》 记者方烨　 日益改善的市场环境，连续出台的利好政策，正在让越来越多的投资者看好航空股。尤其是当前，航空板块正处于获得显著超额正收益的时期，主要特征表现为：一方面需求增速远大于运力投放增速，超市场预期；另一方面，成本费用得到有效控制。

航空业将摆脱“增量不增利”局面

　　“2010年行业需求增长大于供给增长，行业运行效率、票价水平双双上升是大概率事件，燃油附加费征收能够部分冲抵油价较高位运行的压力，行业将摆脱‘增量不增利’的局面，实现从业务量增长到盈利增长的转变；此外，世博会、人民币升值等因素将在不同阶段成为股价的催化剂……综合前述分析，我们给予航空业‘看好’投资评级。”东兴证券日前发布民航业投资策略报告，表示看好航空股。无独有偶，天相顾投的报告也持同类观点：“在航空公司主业盈利进一步改善的背景下，结合业务量增速、人民币升值、世博会召开等事件，我们认为2010年3-5月是投资航空股的较佳时间。”

燃油附加联动降低运营成本

　　政策面上，对航空公司最大的利好，来自燃油附加联动机制。自2009年11月14日起，国内航线旅客运输燃油附加将由现行的“统一规定收取标准”的方式，改为“与国内航油综合采购成本实行联动，航空公司在规定范围内自主确定收取标准”。这一政策的效果将主要在今年显现出来。 　　天相顾投的研究报告显示，2010年新加坡航油价格有可能维持在80美元以上，预计今年我国航油综合采购成本均值将达到5800元/吨，较今去年的4500元/吨上涨29%。在此基础上，预计2010年燃油附加最高标准有望提升至800公里（含）以下40元/人、800公里以上70元/人。这将大幅缓解航空公司因航油价格上涨带来的成本压力。概括来讲，燃油附加和航油价格联动机制的实施，对行业影响属中性偏好。 　　利好的政策不止这一项。中国民用航空局（Civil Aviation Administration of China，简称“民航局”）宣布，《关于进一步改革国内航线经营许可和航班管理的办法》已于日前制定出台。根据新办法，在航线经营许可和航班管理方面，民航局及民航各地区管理局将进一步实施分类和分级管理。中投证券认为，这一改革将改变行业竞争格局，放宽国内航线经营许可管理，同时将降低未来三大城市航线的竞争强度，利好主运营基地位于北京、上海、广州的中国国际航空股份有限公司（Air China Limited，简称“国航”）、中国东方航空股份有限公司（China Eastern Airlines Corporation Limited，简称“东航”）、中国南方航空股份有限公司（China Southern Airlines Company Limited，简称“南航”），有利于三大航巩固和提高主运营基地市场份额。

主业盈利能力逐步走出低谷

　　如果说政策面对民航业的发展只是起到助力作用，那更让人们看好该行业的还是它主业盈利能力的日渐增强。中国民用航空局公布的数字显示，2009年全年，民航业累计实现营业收入2971亿元，利润总额122亿元，比上年减亏幅度达382亿元；其中航空公司实现营收2120亿元，利润总额74亿元。今年情况还会更好。东兴证券的报告称，2010年行业将实现从业务量增长到盈利增长的转变。 　　关键原因在于国内航空业内生性需求的旺盛。2009年，在整体经济环境较差、国际民航和国际航线负增长的环境下，我国民航业依然录得超过20%的业务量增长，主要是受到消费升级的影响。统计数据显示，最近6年来，旅游和其他非公务出行人数比例占航空出行的比例越来越高，截至2008年，这一比例已经达到56%，比2003年提升了13个百分点。由此可见，实质性的出行方式消费升级已经充分体现出航空出行已越来越大众化。这种影响短期内是不会因经济周期的波动而止步的，经济周期只会从速率上给予微小影响。 　　此外，世博会刺激垫高行业短期增速2%以上。2010年5月1日至10月31日，有“经济奥运”的综合性世博会将在上海举办，历时184天。目前不仅有240多个国家和国际组织确认参展；而且在世博会期间，我国31省区市都拥有600平方米的展示面积，每个省区市和港澳台还将在园区内举办为期5天的活动周。根据官方预测数据，预计2010年上海世博会参观人次将达到7000万人次，成为有史以来参观人次最多的一届世博会。而其中，5%的游客来自境外，45%的游客来自长三角以外。假设国际游客40%乘坐我国航空公司，长三角以外游客15%借助于航空出行，上海本地和长三角地区游客借助于地面交通出行，则2010年世博会将为我国民航业新增旅客运输量612.5万人次；而行业2009年旅客运输量约为2.3亿人次，则等同于新增旅客运输量2.6%，若进一步折算，则等同于垫高行业2010年RPK不低于2%，成为行业短期快速增长的又一驱动因素。

人民币升值成重要驱动因素

　　人民币升值也可能成为今年航空公司获利的重要驱动因素。招商证券表示，资产负债率极高是航空业的一个显著特征，某种程度上也是“坏事变好事”。历史上，五大航空公司的资产负债率从未低于60%。2009年三季报显示，五大航的资产负债率平均高达89.3%。 　　从债务结构上看，航空公司的外债占比较高，其中又以美元负债居多，五大航空公司的美元占总负债比例平均近50%。一方面，航空公司有大量的外币航空器材融资租赁负债；另一方面，航空公司的收入多以人民币结算，而成本项目如飞机维修费、境外燃油采购费、境外机场起降费及销售费用等，却多以美元结算。 　　汇率的变动对航空公司的财务费用、主营收入和成本，进而对业绩的影响是显著的。2005年至2009年中期，各大航空公司每年的汇兑收益对利润总额的贡献比例平均高达89.1%。 　　招商证券判断，2010年人民币有望重回升值通道。美国的巨额债务奠定了美元在中长期内仍将走弱的基本趋势。而中国经济体在本轮经济复苏中表现优于其他经济体的事实更支撑了市场对于人民币在中长期内仍处在升值通道内的基本判断，对人民币升值的预期在重新燃起。尤其是如果一季度中国出口加速恢复，则年中前后人民币重回升值通道的可能性就将加大。 　　招商证券以2009年三季报各公司的长期负债余额为基础，测算了各航空公司对人民币升值的敏感性结果发现，如果2010年人民币升值达5%，国航、南航、东航和海南航空股份有限公司（Hainan Airlines Company Limited，简称“海航”）的EPS将分别增厚0.12元、0.21元、0.10元和0.11元。 　　东兴证券也持类似观点：汇兑收益近年来一直是我国航空公司盈利的“重要手段”，在外围经济复苏背景下，人民币近期升值压力再度上升。根据最新的人民币远期NDF数据，人民币一年期对美元汇率在6.6附近波动，即相对于当前的汇率水平，约有3%的升值空间。若人民币2010年升值3%，则将分别为中国国航、南方航空、东方航空带来0.08元、0.15元、0.08元的每股收益贡献。

机构建议投资者增持航空股

　　“2010年一季度航空股走势的基本判断为：预计行业供需改善继续支撑股价，升值预期变化将成为影响股价波动的主要因素……考虑到2010年人民币升值是大概率事件，我们建议机构投资者未雨绸缪，增加对航空股的配置。”来自海通证券的报告如此建议。 　　报告说，一季度随着春运旺季的结束，航空业将进入阶段性的需求淡季，鉴于2009年11月和12月航空市场淡季的表现以及航空公司在运力投放上的相对谨慎，国际航线需求的相对复苏仍将使得航空市场供需处于偏紧的状况。出口快速复苏、贸易摩擦升温、美元指数走势以及国际政治环境对人民币值预期的影响，将成为决定航空股走势的主要因素。全年来看，我们维持“增持”评级，并且认为一季度是逢低建仓航空股的绝佳时机。 　　招商证券的研究报告也表示，景气持续、票价尤其是国际航线的上升、人民币升值、竞争结构优化、政策倾向和旅游业发展等众多因素的汇聚，将使2010年航空股迎来很好的投资机会。