上海机场：未来国际航线高增长的最大受益者

民航

2010-05-27 《中国证券报》 黄金香、李莉芳

我们认为上海机场将是未来几年国际航线消费快速增长的最大受益者，公司行业收入和非航收入将快速增长。预计公司2010-2012年每股盈利分别为0.56元、0.71元和0.88元，复合增长率达25%左右，目前股价对应的2010年动态市盈率在25倍左右，估值具有较大的安全边际，是进可攻、退可守的优良投资标的。因此，我们将公司评级由“持有”上调至“买入”，并给予其未来6-12个月17.94元目标价位。

收入高增长可期

　　随着居民消费能力不断提升，我国出境游客增速已然超越了国内游客增速。旅游消费升级的趋势，为国际航线未来实现高增长提供了多元化的驱动力量。参照日本的发展经验，我们认为我国将进入国际航线消费的高增长阶段，预计未来国际航线增速将超过18%，而近几年将是增长的高峰期。
　　目前，我国经济发达地区主要分布在东部，国际航线目的地也主要位于我国东边（如东北亚、美国等），这一状况决定了未来我国的国际航线增量需求将主要来自于东部地区，具体来说将更多地集中在三大国际枢纽机场，包括北方的首都机场、中部的上海机场和南部的香港机场。
　　上述三大枢纽机场中香港机场由于国内航班过少，中转较为不便，近几年旅客增速非常缓慢；而近年来旅客吞吐量快速增长的首都机场将于2011年再次达到容量饱和，未来几年增长空间也有限，因此，我们认为未来我国国际航线增量旅客将更多地被浦东机场吸纳，从而带动公司国际航线实现超预期增长，预计未来几年其国际航线增速将超过20%。
　　不仅如此，公司在航空货运方面的发展潜力也不可小视,加上世博会带来的短期流量增长，都将成为公司收入实现较快增长的重要保障。

高经营杠杆带来高业绩弹性

　　除了国际航线的增长潜力之外，公司的业绩弹性也是我们看好它的原因所在。
　　一方面，公司容量利用率低，未来增长空间巨大。目前我国机场尚处于流量增长阶段，一般会经历“流量增长（盈利同步增长）→容量饱和（利润率达到高峰）→扩建（盈利下降）→流量增长（盈利同步增长）”的盈利循环周期。公司到2010年年底的产能利用率也仅为50%左右，较大的容量空间使其在未来几年没有扩建需求，盈利将随着流量增长而快速增长。如果按照14%的旅客增速估算，我们预计公司目前的设计容量要到2016年才能达到饱和，这意味着未来几年公司将迎来低资本开支而盈利快速增长的阶段。
　　另一方面，高经营杠杆的行业特性决定了公司能够将更多的收入转化为利润。由于机场属于基础设施行业，固定资产占总资产的比重很高，折旧摊销等固定成本占比很大，因此具有较高的经营杠杆。高经营杠杆决定了公司的收入增长将更大比例的转换为盈利增长，即随着其收入的提升，公司销售利润率将逐步上升。
　　国金证券