东航在“微笑中死去”？ 深度剖析套保巨亏

帅哥

2009-11-21 草根博客 周洛华
　　编者按：周洛华先生向来以金融学的角度去解释现实问题，提出了与主流不同但却被事实不断证明是正确的观点，虽然此文已经过去很久，但仍对我们有借鉴意义，特转载供各位参考。
　　周洛华先生1972年5月生于上海。上海社会科学院世界经济研究所博士，美国Dartmouth学院Tuck商学院金融战略博士后研究员，从事资产定价模型、风险管理、期权定价、波动率分析的研究。现为上海大学金融学院副教授。著有《金融工程学》、《资产定价学》、《经济学家是我的敌人》等
　　今天（2009年3月29日）国务院国资委发布了对国有企业从事衍生品交易的禁令，我觉得这是对前期以“商榷”为名对我的“套期保值”观点进行围攻的期货行业从业人员的最好答复。由于东航和国航从事境外原油套期保值业务导致两家航空公司各自出现将近
　　90亿元人民币的巨额亏损。前期有媒体披露了这些套期保值合约的细节问题。不巧，今天我是在参加了一个酒会之后回家看到相关报导中有关合约的细节，所以我使劲地驱动着我不连续的思想去琢磨着连续时间金融的衍生品定价问题。
　　说话之间，我的脑海中突然闪过一声“黑暗中的大笑”，我知道了事情的真相。一时间，恐惧、敬畏、思念、颓丧和混乱的思想，掺杂着酒精的作用支配着我的身躯，我打着冷颤和饱嗝，扔掉了手中的报纸。地上的报纸上说，东航和国航为了锁定燃料油价格风险，在石油价格达到140美元的时候，买入了行权价格为140美元的石油看涨期权（简称C140），允许他们在油价上涨超过140美元时，仍然以140美元的价格购买石油。为了支付购买C140的费用，他们卖出了若干个允许其他投资人在油价跌破60美元时，仍然以每桶60美元的价格向他们抛售石油的权利（简称P60）。想到当时的油价在向200美元一桶的目标攀升，P60合约似乎永远不会有人来执行了。这样一来，东航和国航就可以实现“自融资套期保值”，不支付任何费用的情况下，锁定燃油成本，取得经营的稳定性。
　　我始终认为企业的最优策略应该是把主营业务暴露在不确定性之下，用提升核心竞争力的办法来对抗风险，而不是通过买入金融合约来回避风险，从事套期保值的公司并不会因为“一个安全的合约”而获得安全。如果一份燃料油的套期保值合约和一股东航股票的组合能够在风险不变的情况下产生更好的回报，或者在回报不变的情况下产生更低的风险，那么，我们就构建了一台类似于永动机类型的印钞机。对于东航国航这样的企业来说，没有印钞机，只有通过提高机队利用率，改善机票价格策略，降低维护和运营成本来对抗油价上涨的风险。
　　如果他们一定要去实施套期保值的话，那就应该单纯买入一个C140的平价石油看涨期权。这样做的问题在于你事先不知道对冲比例，任何人都不能预测明年航空公司的燃油用量。如果你根据去年的用量来做今年的套保，则有可能出现这样的窘境：金融危机不仅导致油价下跌使套保合约出现亏损，还有可能导致实际用油量下降，导致航空公司用萎缩以后的业务量去弥补原计划的用油亏损，从而承担双重损失。
　　但是，东航和国航据报导分别采用了出售P60购买C140的策略，这种策略的错误之处在于：由于存在“波动率微笑”现象导致C140所包含的波动率高于P60，其结果是东航必须出售更多数量的P60才能筹集足够资金购买C140，与此同时，他们承担了出售更多P60所带来的风险，那就是出售P60的可能损失远远大于购买C140所带来的潜在损失。这就是由波动率微笑造成的风险收益不匹配现象。10年前，长期资本管理公司就是由于在国债期权市场上忽略了波动率微笑而倒闭。
　　其实，在波动率微笑条件下，东航为了融资购买C140，可以卖出P200的溢价石油看跌期权。这样做看起来很危险，似乎要承担高价买油的风险。其实不然，P200所包含的波动率高于C140，东航可以利用波动率的微笑，以出售更少的P200合约的方法融资购买C140，看似有可能被人行权的风险，其实反而能够减少潜在的损失。
　　酒精渐渐散去，而我的思绪却在继续发酵。我想起那个瘸腿的迪克鲍尔教授，他告诉我许多华尔街上粗俗的名言，比如：“波动率和收益率是同一个女人的上半身和下半身，区别在于你关注的是哪个部位”，我还想起那个从莫斯科来的俄国女同学安娜，她有一双明亮而天真的大眼睛，两条长腿和一道深深的乳沟，这使得她的微笑特别的迷人，既使人浮想联翩，又让人确信值得为她犯任何错误。尽管如此，我却总以“佯狂难免假成真”为由，解脱自己“尊前惜身”的踌躇。
　　“波动率的微笑”可就不那么美好了，长期资本管理公司和东航国航前赴后继地为这个微笑犯了巨大的错误，前者的创始人是诺贝尔奖得主，而后者素来以“微笑服务”着称，真是“劫数东航天作孽，长期资本海扬尘”。我相信东航国航的管理者在审阅那些套保协议的时候确信他们值得这样做，而没有考虑“油价下跌的假设难免成真”的情况。即便油价不下跌，这份合约仍然是错误的。我尽管搞清了问题的来龙去脉却也改变不了什么。如果有些人认为自己可以在搞不清或者不搞清这些问题之前，继续经营着国有企业，手里拿着一张由全体人民出具的空白支票，可以在下次犯错误的时候填上一个数字，获得政府的注资，而不用担心议会的阻挠和媒体的谴责，那他们就大错特错了。相比而言，长期资本管理公司就没有这么幸运了，他们已经死去很多年了。据说其创始人每年秋天开车经过新英格兰地区看到壮丽的红叶随风飘散时，还在疑惑为什么波动率不像缤纷落叶一般符合正态分布。我希望他不要继续想下去了，否则容易翻车在路边的沟里。
　　回国以后，我学会了弯腰低头，收起那片曾经伴我远航的风帆，裁剪成厚厚的冬衣，抵御现实世界的寒冷。但是悲歌痛哭终无补，明天还要早起，还是让酒精继续肆虐我的头脑，这样好让我尽快忘掉过去伟大的梦想和眼前现实的烦恼。这些年的经历告诉我，搞清这些有关“微笑”的问题可能带给我更大的错误和更深的苦痛。此时此刻，冰冷的被子，涨痛的头脑，那些令人感慨的往事驱之不散，黑暗中亦不知悲从何来。