南方航空：国内最大规模的航空公司前途堪忧

帅哥

网易财经
　　11月30日， 南方航空召开了2009年第二次临时股东大会，审议通过了一项股权转让协议，将持有的珠海MTU公司50%的股权以协议转让方式转让给了控股股东中国南方航空集团公司（China Southern Air Holding Company，简称“南航集团”）。
　　珠海MTU公司即珠海保税区摩天宇航空发动机维修有限公司，是由南方航空在2001年与德国MTU公司共同出资成立的，公司主要经营范围为民用飞机发动机的修理、翻修、维护以及各种辅助服务。南航彼时以折合3155万美元的人民币现金出资，此次协议转让给南航集团50%的股权价格为16亿元。
　　南方航空披露的资料显示，公司每年与珠海MTU公司发生10亿元以上的交易，而珠海MTU公司的经营业绩也较为稳定，2008年实现利润2.7亿元，今年上半年盈利2亿元。对这笔交易的目的，南方航空给出的解释是，有助于公司集中资源发展航空中客车货运业务，有助于公司减少财务费用支出，降低公司资产负债率，不会对公司的生产经营造成重大的负面影响。
　　由此可见，南方航空此次选择出售这家公司的股权更多的是想获取一次性的收益。据其他媒体报道，南方航空为了这笔交易获得股东大会通过，管理层还曾经到前十大流动股东处“拜票”，中国南方航空股份有限公司（China Southern Airlines Company Limited，简称“南航”）渴求现金的窘境可窥一斑。
　　事实上，这已经不是南航第一次想办法“变现”了。自2008年以来，资产负债表堪忧的南航就开始考虑变通之法，通过出售飞机资产、改购机为融资性租赁等节省资本开支。在今年8月，大股东南航集团一次性注资30亿元，南航的资产负债率得以降低3.55%，但仍然高达85.73%。
　　注资改善的是南航的资产负债率，但无助于改善南航的经营困境。在国内航空公司中，南航拥有最大的机群队伍，执飞着最多的国内航线，也创造着最多的营业收入。然而，南方航空却一直没有依靠其庞大的资源创造出相应的利润，反而被沉重的负担压得动弹不得。
　　即使在行业景气时期，为其创造利润的主力也是来自于非经常性损益；到了行业低迷时期，南航的经营处境则愈发艰难。今年国内实施大规模的财政刺激计划，对基建的投入格外庞大，高速铁路建设加速，对航线的替代作用也越来越受到关注，而南航正是此种境况下最大的利益受损者。对南航而言，如何摆脱困境，恐怕不是简单地注资、出售资产变现就可以解决的。

高负债率无解

　　缺钱对航空公司来说并不是新鲜事，对南航来说更不是新闻。早在2008年初，评级公司惠誉（Fitch）就对南航的长期外币及本地货币发行人违约评级为B+，对公司的财务状况表示担忧。这份评级报告称，南航航空存在高财务杠杆、大量资本性支出承诺、应对高油价和控制成本的能力脆弱等问题。
　　运力的大幅度扩张和长期的低利润水平，导致南方航空的财务基本面难以有实质性的改善。
　　网易财经采访的一位资深航空分析师表示，航空公司的高负债率是常态，而且中国航空公司还有特殊之处，都是国有企业，有国家信誉做保证，获取银行贷款基本上没有什么问题。“评级公司的评级降低和高负债率都不是很大的风险，但从经营上来说，高负债会拖延公司发展的脚步。”
　　航空公司的普遍特征是重资产，而且每年的资本支出十分巨大。航空公司根据自身的发展，通常会提前订购飞机，然后分几年陆续交付。出于可持续发展的考虑，航空公司一般每年都会引进数架飞机，这就意味着每年必须交付购买这些飞机的费用。一架飞机的价钱往往就是数十亿人民币，而目前南航的股东权益也不过百亿元。
　　面对岌岌可危的负债状况，南方航空并没有太多的解决办法。目前来说，最为有效的是南航集团的一次性注资。根据南航的公告，不久前南航集团注入的30亿元将全部用来偿还银行贷款，公司的负债率因此降低了三个百分点左右。
　　30亿元的注资对南航来说只是杯水车薪，如果了解这段注资的历程就会发现，这个最有效的办法并不能持续。网易财经从一位业内人士了解到，国资委向航空公司注资的事早在2006年就开始提了，但一直拖到去年年底才正式敲定。
　　“事实上，国资委很难对某一家航空公司单独注资，即使是要补贴航空公司，也是对三大国有航空公司同时注资。”上述业内人士表示。从2006年就是提的国资注资，直到去年金融危机的冲击下，才由资不抵债的东航敲开了这扇救赎之门，率先获得了70亿元的注资，南航的注资问题随即被提上具体议程。
　　对上市公司来说，降低资产负债率的方法无外乎两种，一种依靠公司自身经营盈利提供自有资金来降低负债率，另一种是外部融资。然而对南航来说，这两种方法都不太现实。近年来，南航的经营业绩乏善可陈，而是即使是依靠内源融资来降低负债率也是相当缓慢的。更重要的是，南航惨淡的经营业绩也将其外部融资的道路堵死了。
　　根据证监会的相关规定，对上市公司再融资有一定的业绩要求。由于连年亏损，南航一直都没有再融资的资格，跟其处境相似的东航甚至长达十年都没有再融资。因此，南航唯一的办法就是靠借贷融资，而结果正是节节攀升的资产负债率。
　　为缓解未来大量资本性支出的压力，南航只能从资产结构上动起脑筋。从2008年起，南航逐渐将购机方式转变为经营性租赁。去年年初，南航将其在2005年与空中客车公司签订的购买十架空中客车A330飞机的引进方式，由购买变更为经营性租赁，将购买权分别转让给深圳金融租赁有限公司和汇丰银行，南航再从这两家公司处采取经营性租赁方式引进。如此一来，南航便不用承担负债和飞机的折旧成本，增加的是经营性费用。
　　另一方面，南航选择出售资产来增加营业外收入。今年8月，南航将6架空中客车A300飞机以及5台发动机出售给了Tigris公司，交易金额合计1.24亿美元，公司预计这笔交易将带来约4658万元人民币的收益。而这次出售的珠海MTU公司50%的股权，预计可以给公司带来约11亿元的收益。值得注意的是，截止到今年三季度，南航实现的净利润不过3.2亿元。

南航发展困局

　　细看南航近几年的财务报表不难发现，造成南航如今进退维谷困境的正是其糟糕的经营情况，但是近几年的额外收益往往让人忘记了公司的基本面情况。
　　事实上，南航近年来盈利的最大来源只不过是财务报表上的数字游戏。由于航空公司大多是从国外购买飞机，这些负债都是以外币来计，其中美元为主。在人民币升值的背景下，航空公司背负的美元负债以本币来计算就会减少。
　　2007年和2008年，人民币兑美元汇率升值速度十分显着，每年的升幅高达10%以上。以南航背负的美元负债计算，人民币每升值1%，就能增加汇兑收益近4个亿，近两年来，南航每年增加的汇兑收益都高达几十亿元。2007年，南航全年盈利仅仅18亿元，而2008年即便有汇兑损益，但主营业务大幅下降全年仍亏损48亿元。
　　今年以来，人民币升值速度明显放缓，南航的财务费用在今年上半年暴增到8.54亿元，而去年同期则是-15.87亿元。主要原因就是去年财务费用中的汇兑收益高达25.98亿元，但今年上半年仅仅3400万元。受此影响，南航今年的业绩大幅跳水。
　　即使是在三季度交出了3.2亿元的净利润，但这些利润背后不过是国家一次性的补贴。今年上半年，民航总局向各家航空公司返还了民航建设基金，其中南航收到13.28亿元。扣除掉这些非经常性损益，南航前三季度主营业务亏损高达12亿元。随着行业的回暖，国航和海航都在上半年实现了主营业务盈利。
　　通过比较几家航空公司的经营指标可以发现，南航在收益管理、成本控制上都比较落后。对航空公司来说，由于受宏观环境波动的影响较大，成本控制也是保证盈利的重要条件。与其他航空公司相比较，南航由于机队庞大，老旧飞机的比重很大，每年的飞机维修成本都高于其他公司，占到总成本的8%左右。
　　除了收益管理、成本高企等问题外，南航最大的发展掣肘是公司的资源配置不合理。南航拥有最大的机群，但主要发展的国内航线，每年80%的收入都是来自国内市场，不过这部分航线的盈利水平并不高，只能在市场需求高速增长时依靠规模经济取胜。
　　在海外市场不景气时，海外航线比重较大的公司受到较大冲击，南航受到的负面影响相对较小。然而，在国内高铁(高铁民航争夺战)迅猛发展的今天，南航的国内战略开始遭受前所未有的严峻挑战。南航集团总经理司献民不久前就曾公开表示，与宏观经济形势变幻莫测相比，我国高速铁路的迅猛发展给航空业带来的影响要确实显着和长久得多。
　　与其他航空公司相比，南航的国内航线网络最密集、航班量最多，主要分布在中南、东北等区域，受高铁的冲击也将最严重。南航约160条国内航线中，约38条与高铁直接竞争，比例接近1/4。目前已经开通的北京-沈阳、北京-太原、上海-武汉3条客运专线的影响已经显现。
　　迫于这种形势，南航将不得不改变其航线配置。司献民公开表示，南航未来3-5年将会把自身国际航线的比例由17%提升至超过20%。
　　不过，即使是南航开始调整航线配置，其前景也难言乐观。目前国内几大航空公司各有基地，南航的基地位于广州，由于周边分布着国际化城市较多，如深圳、香港等，竞争十分激烈，这大大制约了南航对国际市场的开拓。
　　值得一提的是，去年由南航调任至东航的刘绍勇已经意识到基地建设的重要性，在执掌东航不久后，刘绍勇即借世博名义将东航的分公司开到了盈利前景好的北京，开始了对北京市场份额的争夺。而如今的南航还没有迈出实质性的步伐。

	单位吨公里收入（元/吨公里）	单位吨公里成本	单位吨公里利润	客座率	单位客运量收入（元/人）	ROE
国航	4.44	4.32	0.46	74.34%	1019	12.88
南航	5.42	5.79	-0.31	74.80%	746	0.54
东航	4.78	5.54	-0.01	70.83%	757	-
海航	5.09	5.09	0.14	77.02%	705	2.81
上航	5.02	5.57	-0.5	72.21%	657	-8.06

（资料来源：公司2009年中报）