频繁买壳+体内倒卖 海航系资本运作玄机重重

民航

2011-03-22 《上海证券报》 记者郭成林、吴正懿

[摘要] 也在3月，一份信托募资计划书曝光了海航集团有限公司（HNAGroup，简称“海航集团”）最新一笔光怪陆离的关联交易——海南航空旗下北京科航投资有限公司（下称“科航投资”）将被剥离出上市公司，而接盘者正是海航置业。

　　图1：海航系股权结构图。制图：郭晨凯

2011年3月17日，随着一纸复牌公告，九龙山“新主”海航置业控股（集团）有限公司（简称“海航置业”）如期登场。此前海航置业已先后拿下ST筑信与绿景地产，九龙山是其第三个资本运作平台，亦是海航系第8家A股上市公司。
　　缕析海航置业的资本运作轨迹，从拿壳到重组仍存许多逻辑盲点。公司是否有足够优质资产？为何重组进度与拿壳速度不成比例？其隐藏在三份公告中差异巨大的财务数据缘由何在？
　　然而，错综繁复的股权架构，枝蔓庞杂的产业布局，腾挪精妙的资本运作，在总资产近2000亿的海航系所构建的资本迷宫中，海航置业亦不过是冰山一角。
　　也在3月，一份信托募资计划书曝光了海航集团有限公司（HNA Group，简称“海航集团”）最新一笔光怪陆离的关联交易——海南航空旗下北京科航投资有限公司（下称“科航投资”）将被剥离出上市公司，而接盘者正是海航置业。
　　这是科航投资第四次在海航系统内被“倒买倒卖”，折射其内部错综复杂的资金网络与利益结构。
　　迷雾般的关联交易遍及海航系统内各个分支，配合其日渐疯狂的拿壳行动，这究竟是战略规划的高瞻远瞩？还是被逼上路的临渊险行？
　　而与海航系的疯狂相悖，其崇尚佛禅的掌门人陈峰近年来却日趋低调。
　　或许，无需也很难去理解海航系的每一步运作意蕴。但有必要通过回溯历史，系统整理其旗下上市公司在经历借壳重组、关联交易等运作之后，其资产质量与盈利能力是升是降，投资者是乐享收益抑或糊涂入局。

海航置业账本为何“变幻莫测”

　　三家上市公司披露的海航置业财报，在同一年份其财务数据却大相径庭，其中2008年净利润相差62倍；2009年度净利润相差3.44倍，奏起海航系并购凯歌中的不和谐之音。同时，与迅猛的资本扩张相比，海航置业的整体盈利能力乏善可陈。
　　据九龙山最新公告，海航置业及其控股子公司上海海航将以4.7元/股的单价，分别受让平湖九龙山持有的1.79亿股和1.17亿股九龙山股权，总价分别为8.44亿元和5.5亿元；海航置业全资子公司香港海航以0.45美元/股受让二股东RP所持有的9335.52万股九龙山B，总价4200.98万美元。
　　由此，海航置业将持有九龙山29.9%的股权，成为新任大股东。九龙山原实际控制人李勤夫则通过平湖九龙山、九龙山国旅、OGH尚持有19.2%的股权。值得一提的是，海航置业受让九龙山的股权比例恰巧避开了30%的要约收购“红线”，省却了诸多繁冗的审批程序，折射海航系雷厉风行的一贯作风。
　　但令人诧异的是，近两年拿下三个壳公司的海航置业，几次公开披露的财务报表却大相径庭。九龙山的详式权益变动报告显示，截至2008年末、2009年末、2010年末，海航置业总资产分别为98.7亿元、188.5亿元和317亿元；当年实现主营收入分别为6亿元、6.74 亿元和22.3亿元；实现净利润分别为4.2亿元、5450万元和3.9亿元。
　　翻看2010年9月绿景地产披露的重大重组方案，海航置业近3年财务数据又是另一番模样——截至2007年末、2008年末、2009年末，公司总资产分别为40.9亿元、54亿元、190亿元；当年实现营业收入分别为2.5亿元、7923万元和6.74亿元，实现净利润分别是1279万元、678万元和1582万元。
　　经查询，这两份财报均系合并报表数据。但比照之下，海航置业2008、2009年的业绩差异巨大，其中2008年净利润相差62倍；2009年度净利润相差3.44倍。另外，海航置业的总资产也对不上号，但2009年度营业收入数据却又完全一致。
　　此外，ST筑信2009年8月披露的权益变动报告，披露了海航置业第三份账本。截至2007度、2008年度，海航置业的总资产分别为19.8亿元、54亿元；当年实现营业收入2.5亿元、7923万元；实现净利润分别为799万元和678万元。
　　对比绿景地产、ST筑信披露的两份财报，海航置业2008年度净利润、与总资产均保持一致；但有差异处，也出现了2007年末总资产数据相差1倍的情况。
　　值得一提的是，上述三家公司披露的海航置业财报均出自中磊会计师事务所之手，其中只有绿景地产披露的2009年年报出自北京智富会计师事务所。
　　是否是近几年海航置业并购规模过快过大，导致历年财报都需回溯调整？记者尝试联系海航集团相关人士，但截至发稿未能获得回复。
　　此外，以从九龙山公告披露的海航置业财务数据为准，可窥视海航系地产旗舰的“一体两面”。从资产规模看，海航置业2008年至2010年间总资产疾速膨胀，扩张了近5倍；而对应的净资产依次为31.2亿元、36.5亿元和58.1亿元，增幅较缓。
　　另外，随着大举扩张，海航置业的经营状况却并未随之提速，2009年营业收入与2008年仅持平而已；净利润指标亦没有水涨船高，2009年净利润反而比 2008年剧降87%，即便在海航置业资产骤增的2010年，其净利润也不敌2008年，而其2010年营收赫然是2008年的3.7倍。
　　与迅猛的资本扩张相比，海航置业的整体盈利能力并不出色。2008年至2010年，其净资产收益率分别为13.45%、1.49%、6.69%，旗下资产成色可见一斑。

高价拿壳之后为何重组迟缓？

　　城建天誉是绿景地产重组的重头戏。不到1年时间，该资产先从绿景地产原控制人手中易主海航，再由海航以重组的名义注入绿景地产。令人费解的重组逻辑，在海航系疯狂拿壳的背后，频频隐现。
　　仔细梳理海航系的资本扩张路线图，九龙山已是其涉猎的第8家A股上市公司。
　　在此之前，2010年4月、5月，绿景地产、*ST汇通接连披露重大资产重组预案，海航系是共同的主角。通过这两个新的资本平台，海航集团旗下的酒店业务、融资租赁将实现借壳上市。
　　而海航系斩获的第一个壳要追溯到2003年。当年5月，海航集团与西安市财政局签订协议，以1.7亿元受让后者所持的西安民生25.65%的股权，转让价为 3.29元/股，成为第一大股东。此后，宝商集团（易食股份的前身）、SST天海、*ST筑信相继被海航系收入囊中，海航系资本版图羽翼渐丰。
　　在“舵主”陈峰的精心运作之下，1993年起步的海航集团，由一家只有1000万元资金的地方航空公司，迅速发展成为涵盖航空、旅游、商业、物流、金融、机场管理、房地产、酒店等八大产业的大型企业集团，总资产近2000亿元。
　　耐人寻味的是，与拿壳时的神速、豪迈相比，海航系对旗下壳资源的重组却进度缓慢。
　　目前，海航对*ST筑信的重组进程陷入僵局。在2009年8月斩获*ST筑信控股权时，海航置业曾承诺，继续促使大股东天津大通履行股改承诺——以不低于5 亿元的优质资产进行注入，提高*ST筑信的盈利能力。若天津大通无法履行义务，则由海航置业承担相应义务；天津大通或海航置业将在两年内启动向ST筑信注入资产的重组工作。
　　2010年3月1日，*ST筑信曾因策划重大资产重组停牌。令人失望的是，1个多月后，公司宣告重组搁浅，此后再无下文。
　　而股改“钉子户”SST天海，长时间纠结于二股东天海集团6.62亿元的占款官司，期间又不断冒出新的债务纠葛。直到2010年3月，SST天海及大股东大新华物流才与原大股东天海集团达成历史遗留问题解决协议，占款清收获得进展。
　　同时，梳理海航系经营较久的上市公司，从经营境况、到业绩增长、再到股价表现均乏善可陈，投资者难言收益，这与海航集团超常规的扩张形成鲜明对比。
　　西安民生与宝商集团归入海航系版图之后业绩平平，直至2008年末才有了一次像样的重组。宝商集团以持有的宝鸡商业100%的股权外加5049万元与大股东海航商业持有的6家航空饮食公司股权进行置换；西安民生则以5.74元/股向大股东海航商业增发3396万股收购宝鸡商业100%股权，继续做大商业板块。然而，由于海航系产业枝蔓庞杂，同业竞争的隐忧并未完全消弭。如西安民生与*ST筑信所持的商业零售类资产构成潜在同业竞争，至今未得到彻底解决。
　　而易食股份（即宝商集团）易主海航之后业绩一般，从未实施分红，却频频向海航系关联公司“输血”。2009年年报显示，其向控股股东及其子公司提供资金发生额合计为3.98亿元，仅向海南航空便提供2.55亿元。截至2009年末，易食股份银行存款中有1.3亿元存于海航财务。
　　不可思议的是，为达到取壳目的，海航不惜高价外购资产，再装入上市公司平台。以绿景地产重组为例：该公司拟以3.44亿元向大股东广州天誉出售所持房地产业务，同时向海航置业、酒店控股发行股份购买其持有的酒店管理100%股权、城建天誉100%股权、燕京饭店45%股权，交易价15.13亿元。
　　其中，城建天誉是本次重组的重头戏，交易价为13.95亿元。令人诧异的是，城建天誉此前是绿景地产实际控制人余斌掌控的另一资本平台——天誉置业（香港上市公司）旗下资产。2009年9月，海航酒店控股以11.02亿元将城建天誉收入囊中。如今，不到1年时间，这块价值不菲的股权在短暂易主后，又将以重组的名义注入老东家麾下的绿景地产。其中是否隐藏着更多不为人知的故事？
　　由此，海航疯狂拿壳的背后徒留许多混沌逻辑：倘旗下资产确属优质，为何不单独IPO而要付出高昂代价绕道借壳呢？类似绿景地产这般匆忙拿壳、再反复腾挪资产来重组，其收益何在？

为何屡屡“倒买倒卖” 科航投资

　　2004年参与初始投资、2007年底原价卖出、2008年底高价买回、2011年初再卖出……7年间，仅以科航投资为标的，海南航空与海航集团就发生过四次关联交易。无论海南航空，抑或科航投资，都绝非海航系内的个案。
　　换个视角来看，快速扩增的海航系资本平台，引发的首个问题便是关联交易。
　　2011年3月，中国信托业协会网站披露，中融信托开始发行一款“科航投资并购贷款集合资金信托计划”，募集资金2亿到4亿元，贷款用于发放海航置业收购科航投资的股权。
　　被收购者是谁？查阅资料，科航投资是海航系另一个上市平台——海南航空控股95%的子公司。
　　回查历史公告，科航投资成立于2003年6月4日，注册资本1.5亿，初始股东为海航集团旗下扬子江地产、海航酒店、及国际公共关系协会，核心资产为北京科航大厦（现海航大厦）。
　　为尽快完成科航大厦项目，科航投资于2004年、2005年找来海航系两家上市公司——海南航空、西安民生参与项目联建。据当时海南航空公告，其子公司新华航空向科航投资拨付工程款3.014亿元，联合建设科航大厦写字楼及地下室部分。
　　再据当时西安民生公告，科航大厦项目投资概算总额为8.39亿元，西安民生出资3.88亿元完成地上一层至四层商业裙房以及酒店部分。
　　但至2007年、2008年，海南航空、西安民生均先后退出了科航大厦项目。
　　2007年12月12日，海南航空公告，将旗下新华航空持有的对科航大厦项目工程投资3.014亿元全部转让给海航集团。
　　2008年8月23日，西安民生也公告，解除与科航投资签订的科航大厦联建协议，并完全退出该项目，所获补偿为科航投资返还的联建投资款及资金使用费，后者以同期银行贷款基准利率计算。
　　难以置信的是，恰巧一年后的2008年12月12日，科航大厦项目又被海航集团以高价卖还给海南航空。当日，海南航空公告，以17.28亿元受让扬子江地产持有的科航投资65%股权和海航酒店持有的30%股权。
　　据当时公告披露的评估报告，该评估适用收益法，即基于科航大厦未来强劲的盈利能力（完全有别于西安民生公告），可以将科航投资净资产清查调整后账面值4.38亿元，评估为18.2亿元，增值率达315%。
　　一年前以账面值转让3.014亿元投资额；一年后项目净资产不过4.38亿，却要以17.28亿买回95%股权，这笔海南航空与海航集团交易，今日看来仍显突兀费解。
　　更值得一提的是，该笔交易海航集团还对2009年至2011年科航投资的净利润做出承诺——达8169万元、9452万元和1.16亿元。事后，这笔收购于 2009年正式完成，当年科航投资经营为亏损3503万元。如今距收购完成不过2年，海航置业又在酝酿将科航投资“运作”出海南航空。

关联交易背后隐藏怎样利益格局

　　这份关于科航大厦项目的海航内部集资计划，其预计年收益率高达15%，耐人寻味的是它的集资时间起始于2008年4月1日。而2007年12月、2008年8月，海南航空、西安民生却均先后退出了科航大厦项目。
　　近日，记者获得几份来自海航集团的内部文件，其中一份名为“关于下发《海航股份工会科航大厦项目单一资金信托计划说明书》的通知”，文件编号“琼航工会〔2008〕3号”。
　　琼航工会是海航工会委员会的简称，亦即当下海航集团的实际控制人。
　　这份文件主要内容为：“为充分利用集团内部金融平台优势，让广大员工充分分享集团发展成果，决定在集团内部实行科航大厦项目单一资金信托计划。”
　　文件同时表示，“本信托计划是继新华控股员工持股计划后，集团员工第二次分享集团成长成果的机会。信托计划操作办法为：由海航股份工会作为委托人，将集团员工交付的资金委托给渤海信托，渤海信托作为受托人设立指定用途的单一资金信托，按照委托人指定的方式，向北京科航投资有限公司发放贷款，海航集团有限公司为此贷款提供不可撤销连带责任担保。”
　　据文件所附的信托计划说明书，该次募资共计3亿元，将以贷款方式运用于科航投资的“科航大厦”项目建设，预计年收益率达15%，远高于一般信托产品，发行对象仅限集团内部员工。
　　无疑，这是一份海航内部集资计划，耐人寻味的是它的集资时间，起始于2008年4月1日。而与其相邻的2007年12月、2008年8月，海南航空、西安民生却均先后退出了科航大厦项目。
　　是时，海南航空给出的理由，是科航大厦工程仍未竣工，为剥离与主业无关的投资；而西安民生的理由更“充沛”许多。
　　西安民生当时公告称，科航大厦项目受建筑体量、地块坐落及周边交通规划限制等原因，无法在保证品质的前提下兼容酒店、写字楼和商业多种业态，原协议约定的以商业用房为主要投资目的已经不能实现。同时，公司又忧虑地预测科航大厦未来盈利能力难料。
　　而可比较的是，《海航股份工会科航大厦项目单一资金信托计划说明书》中所描述的科航项目前景显得极为光明。
　　信托计划表示，科航大厦所处的中央酒店区周边成熟的市政与道路配套、优雅的环境、区域的唯一性以及未来不可估量的发展态势，其未来价值将急剧飙升。同时，信托计划也披露，科航大厦已委托万豪国际集团管理并已于2008年1月28号签署了酒店管理协议。其介入将在最大程度上提升酒店的知名度和收益。最后，信托计划预测，科航大厦将于2008年7月营业，正值奥运会即将举行，项目总体利润率超过20%。
　　2007年12月、2008年4月、2008年8月三个时间点海航系对科航大厦项目的判断为何有如此巨大差别？而最终在2008年12月，该项目又被集团高价卖还给海南航空。

海航系资本运作术

　　科航大厦项目、燕京饭店项目的交易轨迹折射出海航系资本运作术的粗略逻辑：旗下上市公司参与项目初期建设后退出——集团成本价收购——借用员工内部融资等方式完成项目——再高价卖还给上市公司。
　　科航投资是否海航系统内关联交易的个案？在记者获得的内部文件中，还有几份类似的内部员工融资信托计划。其中一份名为“关于下发《海航股份工会燕京饭店项目单一资金信托计划说明书》的通知”，文件编号“琼航工会〔2008〕4号”。
　　该信托计划与上述的科航大厦项目相若，募资4亿用于燕京饭店改扩建项目建设。该计划预期收益率高达12%—16%，也仅向海航系内部员工发行，发行起始时间2008年5月26日。
　　2008年12月，海南航空公告将从海航集团收购燕京饭店45%股权，评估溢价高达11.49倍。
　　此后至2009年11月，由于利益输送动机被广泛质疑，最终海南航空收购燕京饭店事项被股东大会否决。但此后至2010年4月，海航置业在重组绿景地产之时，又将燕京饭店列入拟注入资产名单。
　　科航大厦项目、燕京饭店项目的交易轨迹折射出海航系资本运作术的冰山一角。其逻辑似可简单概括为：旗下上市公司参与项目初期建设后退出——集团成本价收购——借用员工内部融资等方式完成项目——再高价卖还给上市公司。
　　若上述运作逻辑成立，则对海航集团而言，至少有两大优势。首先，运用不同评估法则，在项目建设期与完工后，分别在与上市公司的“买”、“卖”中实现巨额评估套利。
　　其次，用尽一切财务杠杆，海航集团几乎是零成本运作。同时，由于发行信托的渤海信托也属海航系成员，故集团内部形成几乎封闭的投融资环，其唯一出口就是上市公司，其最终出路也正在此。
　　海航集团如此运作的目的何在？2008年底，海南航空从海航集团收购燕京饭店45%股权和科航投资95%股权，两笔转让金额共计23.47亿元，海航集团因此确认投资收益14.71亿元。
　　这笔投资收益对海航集团2008年盈利贡献巨大，由原本的巨亏转为实现净利9699万元。另外，2007年底，海航集团还向海南航空转让了渤海信托39.14%的股权，转让金额为8.29亿元，这也对当年盈利产生较大影响，当年实现净利润为5.3亿元。
　　对于资金链本就极为紧张的海南航空而言，上述三笔股权购买似难言“必要”，却在尚未完成过户手续的情况下，迅速支付了所有的交易款项，支付时间甚至早于公司股东大会通过时间。
　　不过，海航集团却因此得以满足发行公司债的要求，分别在2008年底和2009年底发行了总计28亿元的公司债。
　　根据发行公司债券的相关规定，公司债发行人最近三年平均净利润足以支付企业债券一年利息。在2009海航债的筹集说明书中披露，海航集团2006年-2008年实现净利1.64亿元、5.27亿元和0.97亿元，合计7.88亿元。
　　由此可见，若无上述三笔股权转让获得的一次性投资收益，上述盈利实为亏损，这28亿元的公司债或只能成镜花水月。
　　眼下回看，无论科航大厦还是燕京饭店项目，2008年底完工后均未实现预期的经营收益。这样一份资产无论归属于集团、抑或上市公司都不会产生任何增值。
　　只有不断交易才能产生溢价、增值。正是经海航系一番资本运作，不仅为集团创造了巨额报表性盈利以满足再融资要求，也为员工的信托计划兑现了高额回报，同时还通过资产注入实现对旗下壳资源的重组。
　　事实上，类似的案例层出不穷，并且每放大一个格局看，海航系内迷局般关联交易的动机与作用均大有不同。
　　或许，海航系从来都是产业、资本“双举思维”——一方面为践行其现代服务业综合运营商的战略初衷，频繁触发各业务领域和融资平台间的战略协作抑或是冲突；另一方面，通过繁冗却精妙的关联交易来进行体系内的资金腾挪与盈余管理，实现最优化、最高杠杆的资本运作格局。