航空业:国际航线边际改善 定增解禁如鲠在喉

民航

2011-10-31 兴业证券

[摘要] 鉴于9月份航空基本面依然良好，国内和国际航线旅客同比增速均呈现明显回升态势，国际航线前景逐渐向好，我们推荐对国际经济复苏弹性最大的中国国航（601111），进入旅游旺季和航空主业整合的海南航空（600221），京沪航线占比最大的东方航空（600115）（高铁冲击低于预期），国内航线占比较大能充分享受国内市场景气的南方航空（600029）。

　投资要点



　　主业盈利环比回落，同比依然增长。预计9月航空业收入318亿元，同比+18%，环比-12%；毛利率21%，同比-0.8个PT，环比-5个PT；行业盈利37亿元，同比-39%，环比-44%。预计1~9月累计收入2647亿元，同比+19%；毛利率20%，同比-1.6个PT；行业盈利294亿元，同比+9%。



　　国内景气环比降同比升，国际景气呈现边际改善。9月我国全民航综合、国内（含地区）、国际和地区的运输总周转量（RTK）分别为49.81、32.99、16.81、1.00亿吨公里，同比增长5.90%、9.30%、-0.2%和5.7%，环比下降3.2%、4.1%、1.4%和9.7%。暑期旺季过后，航空市场环比季节性回落，但同比增速却出现上升，充分显示了国内航空市场需求依然旺盛，增长速度保持强劲势头。



　飞机增速持续降低，运力供给受控。9月我国民航飞机1709架，同比和环比分别增长9.62%和0.9%。飞机日利用率9.3小时，同比增加0.2小时，环比下降0.3小时。



　　航空运营效率维持高位，票价水平依然坚挺。9月综合、国内（含地区）、国际和地区客座率（PLF）分别为82.1%、83.1%、78.3%和74.8%，同比上升1.0%、1.3%、-0.2%和1.5%，环比下降2.9%、2.8%、3.2%、8.6%。国内客座率同比微升，国际客座率同比持平。预计9 月我国民航客公里票价约0.73 元，同比提高8.0%，吨公里收入约6.2元，同比提高11%，票价水平虽然环比季节性回落，但同比依然坚挺。



　　人民币长期有望继续升值，油价短期不具备大幅上涨基础。长期来看，欧美国家凯恩斯式救助碰到天花板，宽货币的“央行救政府”将使得欧美货币面临长期贬值压力，多因素的“连推带拉”致使人民币长期面临“被走强”压力。油价8 月以来宽幅震荡并有所下跌。若欧债危机得到缓解，美国经济呈现复苏势头，则油价可能会温和上涨。但以全球经济整体疲弱现状来看，强劲复苏尚需时日，故我们认为油价短期内不具备大幅上涨的基础，国内航空公司业务毛利率有望保持一个较为稳定的水平。



　　机场：航空需求相对稳定，非航需求快速提升。国内市场高度景气使得各上市机场航空业务快速增长。同时非航业务的不断发展将改善机场收入结构，机场业务的消费属性日渐增强，抗通胀特性明显，机场业绩增长的确定性带来大盘震荡过程中的防御性。



　　风险提示：高铁成网之后对航空业冲击超预期，油价大幅上涨，欧美债务危机加剧使国内外经济陷入二次衰退，A380 即将引进带来的运营亏损和航线竞争，航空股估值高企与大盘系统性风险，发生突发性疾病、灾害或不可抗力等。

　行业评级及投资策略：在市场资金面紧张的情形下，国航和南航11月定增解禁短期或对股价会造成一定冲击，冲击程度取决于解禁时股价与定增价的价差，以及价差相对大盘的超额收益幅度。鉴于9月份航空基本面依然良好，国内和国际航线旅客同比增速均呈现明显回升态势，国际航线前景逐渐向好，我们推荐对国际经济复苏弹性最大的中国国航（601111），进入旅游旺季和航空主业整合的海南航空（600221），京沪航线占比最大的东方航空（600115）（高铁冲击低于预期），国内航线占比较大能充分享受国内市场景气的南方航空（600029）。机场航空与非航业务比翼齐飞，业绩提升的确定性带来大盘震荡过程中的防御性。我们推荐商业价值日益凸显、收入结构持续改善的上海机场（600009），空域时刻逐步释放、海西经济融合拉动旅客需求的厦门空港（600897）。通航产业长期发展空间巨大，但短期内不可能一蹴而就，业绩难以快速释放。盈利能力较强，现有业务有明显发展空间的公司值得重点关注。我们推荐民用炭/炭材料市场发力、产能即将释放的博云新材（002297），空管系统订单在“十二五”开始爆发的川大智胜（002253）；关注航空维修稳步增长、航空研发和制造厚积薄发的海特高新（002023），陆航业务有望跨越式发展的中信海直（000099）。



　　投资逻辑基本面依然良好，国内外暖风频吹。



　　9月份暑期旺季过后，旅客需求环比季节性下滑，但国内和国际客运需求同比增速均出现明显回升，显示了航空市场的景气程度依然持续。



　　宏观方面，鉴于国内紧缩货币、压抑通胀、控制房地产的调控持续深入，微观经济出现下行势头。温家宝适时表示对宏观政策适时适度进行预调微调，使得宏观调控政策有放松预期。



　　3季度美国经济在个人消费支出和固定资产投资的推升下如期反弹。3季度美国实际GDP环比折年率2.5%，较上半年有明显回升（1、2季度分别为0.4%和1.3%），符合我们前期关于美国下半年经济不衰退，弱复苏的判断。



　　欧元区近日已经出台较为清晰的希腊债务解决方案，即1）短期为希腊提供贷款缓解其债务压力，防止其无序破产；2）中期为银行和其他受债务困扰的国家提供保护，包括欧央行提供流动性支持、EFSF 进一步扩容方案、银行资产重组等；3）长期将出台更加严厉的监管方案和体制性改革措施，提高银行核心资本充足率缓。解决欧债危机的总体框架清晰，有助于提升市场信心，缓解市场波动，欧债危机有望缓和。



　　人民币长期有望继续升值，油价短期不具备大幅上涨基础。



　　今年受欧美债务危机影响，人民币持续升值，截至10月底人民币兑美元已升值3.73%。长期来看，欧美国家凯恩斯式救助碰到天花板，宽货币的“央行救政府”将使得欧美货币面临长期贬值压力，再平衡是全球唯一的选项。多因素的“连推带拉”致使人民币长期面临“被走强”压力：（1）发达国家宽货币致使我国输入性通胀压力持续存在；（2）内生发展动力较强，中国对全球资金的相对吸引力上升；（3）中国产品可替代性低，贸易顺差难以迅速回落，致使发达国家和新兴经济体要求人民币升值的压力持续高企。



　　人民币升值有利于提升国民出境游需求和航空公司汇兑收益，前者将使国内航空公司长期受益。



　　油价8月以来宽幅震荡并有所下跌。若欧债危机得到缓解，美国经济呈现复苏势头，则油价可能会温和上涨。但以全球经济整体疲弱现状来看，强劲复苏尚需时日，故我们认为油价短期内不具备大幅上涨的基础，国内航空公司业务毛利率有望保持一个较为稳定的水平。



　　定增解禁如鲠在喉2010年11月24日，国航完成定向增发，其中A股增发4.84亿股（中航集团1.3亿股、中航油0.86亿股、新华人寿0.66亿股、中国人保0.56亿股、雅戈尔（600177）集团0.5亿股、国华人寿0.48亿股、国电资本0.48亿股），定增价格11.58元/股；H 股增发1.57亿股（中航有限1.57亿股），定增价格6.62港币/股。中航集团认购股份需锁定36个月，其余认购方需锁定12个月。



　　2010年11月1日，南航完成定向增发，其中A股增发15.02亿股（南航集团1.24亿股、赵晓东1.59亿股、兴业全球基金2.12亿股、芜湖瑞健投资1.94亿股、平安资产管理1.59亿股、中航鑫港1.59亿股、太平资产管理1.59亿股、博时基金1.59亿股），定增价格6.66元/股；H 股增发3.13亿股（南龙控股3.13亿股），定增价格2.73港币/股。南航集团认购股份需锁定36个月，其余认购方需锁定12个月。



　　在市场资金面紧张的情形下定增解禁短期或对股价会造成一定冲击，冲击程度取决于解禁时股价与定增价的价差，以及价差相对大盘的超额收益幅度。



　　投资策略



　　航空业：国内市场依然景气，国际市场有望边际改善9月份在供求关系和竞争结构日益改善的背景下航空景气环比下滑的幅度好于往年，北上广深等国内枢纽市场依然呈现一票难求、供不应求的局面。国内和国际航线旅客同比增速均呈现明显回升态势。



　　短期，欧债危机缓和与美国经济温和复苏使得国际航线前景逐渐向好，高弹性的航空股有望一扫前期颓势。中期，高铁建设进程虽然放缓，但未来高铁逐渐成网后依然会对航空造成一定冲击，航空股估值会受到一定压抑。长期，看好航空股的消费属性，居民收入水平提高后出境游需求提升和国际经济的好转将使国际航线快速增长，竞争格局和供需关系改善将带来业绩长期增长的持续性。



　　我们维持行业推荐评级，推荐进入旅游旺季和航空主业整合的海南航空、对国际经济复苏弹性最大的中国国航，京沪航线占比最大的东方航空（高铁冲击低于预期），国内航线占比较大能充分享受国内市场景气的南方航空。



　　机场业：航空需求相对稳定，非航需求快速提升国内市场高度景气使得各上市机场航空业务快速增长。同时非航业务的不断发展将改善机场收入结构，机场业务的消费属性日渐增强，抗通胀特性明显，机场业绩增长的确定性带来大盘震荡过程中的防御性。



　　核心假设2011年WTI均值95美元/桶，波动区间85-120美元/桶；航空公司原油套保一直持续到2011年底；燃油附加费与油价保持联动；2011年人民币兑美元升值5%左右。



　　风险提示高铁成网之后对航空业冲击超预期，油价大幅上涨，欧美债务危机加剧使国内外经济陷入二次衰退，A380即将引进带来的运营亏损和航线竞争，航空股估值高企与大盘系统性风险，发生突发性疾病、灾害或不可抗力等。



　　运输总周转量：环比季节性回落，但同比增速上升2011年9月我国全民航综合、国内（含地区）、国际和地区的运输总周转量（RTK）分别为49.81、32.99、16.81、1.00 亿吨公里，同比增长5.90%、9.30%、-0.2%和5.7%，环比下降3.2%、4.1%、1.4%和9.7%。暑期旺季过后，航空市场环比季节性回落，但同比增速却出现上升，充分显示了国内航空市场需求依然旺盛，增长速度保持强劲势头。



　　1-9 月合计综合、国内（含地区）、国际和地区的运输总周转量（RTK）分别为470.45、301.96、168.50 和9.47 亿吨公里，同比增长7.2%、8.8%、3.5%和10.1%。



　　飞机同比增速处于历史低位，飞机利用率同比上升2011年9月底我国民航运输飞机1709架，同比和环比分别增长9.62%和0.9%。飞机日利用率9.3小时，同比增加0.2小时，环比下降0.3小时。ATK 68.32亿吨公里，同比增长7.8%，环比下降2.6%，供座数3046万个，同比增长9.1%，环比下降6.1%。在去年飞机引进速度较快的情况下，今年航空公司飞机引进同比增速持续降低，目前增速已降至历史低位。受国内市场需求强劲影响，9月份飞机日利用率虽然环比季节性下降，但同比出现上升。总体来看三季度需求增长速度依然快于供给增长速度，市场依旧呈现供不应求的态势。运力供给受控将有利于维持和提升行业景气水平，客座率和票价水平有望维持坚挺。