海航利润对赌有玄机 利润承诺玩起文字游戏

游游

2009-04-25 《证券市场周刊》 徐任重
对于2008年度预亏的海南航空股份有限公司（Hainan Airlines Company Limited，简称“海航”）而言，大股东海航集团有限公司（HNA Group，简称“海航集团”）在2009年4月9日承诺了17867万元的净利润，着实是件令人愉快的事儿。海航集团承诺的是在2008年12月刚刚卖给上市公司的两项资产的预计收益。这两项资产分别是海航酒店控股集团有限公司持有的北京燕京饭店有限责任公司45%股权和扬子江地产集团有限公司持有的北京科航投资有限公司65%股权，以及海航酒店控股集团有限公司持有的科航公司30%股权。两笔交易总价23.47亿元。
　　之所以做出这样的承诺，是因为坊间对于海航集团把两项地产酒店类资产通过资产评估分别增值11.4倍和3.14倍的作价颇有微词，认为此举是在经济形势不明朗的2009年度，对处境艰难的海南航空的一种抽血行为。
　　也许是迫于压力，也许是对项目确实有信心，海航集团做出了净利润承诺，同时还承诺，如果实际经营没有达到预计利润，那海航将按权益比例（燕京饭店45%股权、北京科航95%股权）以现金补偿方式补足净利润差额部分。

承诺利润的玄机

　　大股东这样大气的承诺，并不多见，在局外人眼中甚至有些赌气的意味，海航集团要跟质疑的声音做个对赌：评估是有根据的，如果达不到预计的利润，保证支付差额。
　　只不过海航集团的这个承诺玩起了文字游戏。
　　细看承诺公告便可发现，海航集团承诺的并不是全部利润，而不过是按权益比例所对应的那部分利润。
　　比如，本次交易标的之一的燕京饭店，在交易中，海航出让的是45%的股权，即使是燕京饭店2009年度只是保本经营，没有1分钱净利润，那么海航集团所需要补偿的金额不过是预计利润9698万元的45%，也就是4364.1万元。
　　如果燕京饭店的经营情况并没有那么糟糕，只完成了预计利润的一半，那么海航集团只需要补上剩下那一半的45%，也就是2182.05万元。
　　相对于6.19亿元的收购价，4364.1万元的利润承诺，不过刚刚好7%的收益率。
　　另一项标的北京科航95%的股权，海航集团需承诺利润的比例比较大。如果北京科航2009年度保本经营，那海航集团需补偿7760.55万元。不过相对于17.28亿元的收购价，收益率仅4.46%。
　　一位匿名投行人士介绍，如果大股东将资产买给上市公司要做利润承诺，8%的收益率是业内的普遍标准，一来比一年期贷款利率5.4%高了50%，对监管机构、对上市公司和投资者都好交待；二来又不会给自己增加负担，8%的收益是相对容易实现的目标。
　　海南航空本次从集团收购资产总计要付出23.47亿元现金，海航集团承诺了2009年总计17867万元的净利润，表面上看有7.61%的收益率，基本在上述投行人士介绍的8%收益率的行业标准附近。
　　但具体分析起来，却不是那么回事。在按权益比例支付补偿的前提下，这两项资产的收益率分别是7%和4.46%，合计是5.17%，比一年期贷款基准利率还低。
　　海航集团的账算得如此精细，的确令人佩服。但有时候账算得精并不是好事，海航集团对两项资产的利润承诺，是基于对资产未来收益预测的基础上，而这就又把当初饱受争议的资产评估重新拉回了投资者的视线内。

有争议的资产评估

　　根据海南航空2008年12月12日发布的资产评估报告显示，燕京饭店和北京科航的账面净资产并不高，但是最后的评估结果却令人咋舌，评估值分别是原净资产的12.4倍和4.15倍。
　　对这两项资产进行评估的评估公司——中铭国际资产评估（北京）有限公司的评估师在评估报告中这样解释：
　　北京燕京饭店有限公司于1984年成立，成立24年以来，北京的房地产价值实现了大幅度增值，以历史成本计价的账面价值严重低估了资产的价值。由于成本法仅能从账面资产反映企业价值，不能客观地反映企业的实际获利能力，但燕京饭店具有独特的地理位置、良好的商誉等无形资产，拟建成五星级宾馆，采用收益法充分反映了燕京饭店具有很高的获利能力，因此收益法能更好的反映企业价值。
　　北京科航投资有限公司于2003年成立，成立5年来，北京的房地产价值发生了很大的变化，以历史成本计价的账面价值严重低估了资产的价值，其真实价值应按照市场价值为准。
　　评估公司认为采用成本法无法反映资产的真实价值，因此采用了收益法进行评估。且不论是采用成本法合适还是收益法合适，本刊进行了一番调查发现，采用收益法本身并没有问题，只是收益预测的准确性与真实情况相差较大。
　　虽然科航大厦的收入有酒店、商业和写字楼三个部分，但其海航万豪酒店的收入占到预计收入的七成，因此科航便以海航万豪为主要调查对象。
　　如表3所述，要实现预测收入，燕京饭店每间客房的平均日收入要达到1771.6元，而海航万豪每间客房的平均日收入要达到1995.5元。
　　我们通过携程网、游益网这两家北京地区最大的酒店预定网站以及部分电话调查取得燕京饭店和海航万豪周边酒店的价格是：
　　燕京饭店所处西长安街与金融街交接，我们选取了民族饭店、洲际酒店与威斯汀酒店这三家同样五星级酒店的商务房价格。其中洲际酒店的普通商务房价格最高为1610元/日，豪华商务房价格威斯汀最高为2530元/日，与燕京饭店位置最接近、历史同样久远、星级相同的民族饭店商务房价格最低598元，最高1088元。
　　海航万豪所处北京东三环燕莎桥一带，我们选取了昆仑饭店、希尔顿饭店和国航万丽酒店的商务房价格。其中，希尔顿的豪华商务房价格最高为1955元/日，昆仑饭店豪华商务房的最高价格为1480元/日，而与海航万豪位置最接近、同属万豪酒店集团管理的国航万丽商务房的价格在920元-1725元之间。
　　通过对比价格可以发现，燕京饭店和海航万豪的客房日均收入都要高于周边同级别酒店的平均日收入，或者与最高客房日收入相近。这就意味这他们在与周边酒店的竞争中，在价格一项上竞争优势缺失。同时两家酒店周边更有大量房价在1000元/日左右的四星以上、准五星的酒店，替代效应明显。
　　根据我们的实地走访发现，燕京饭店自2006年12月开始进行装修，至今尚未完工，开业时间未定。而海航万豪则是2009年4月1日刚刚开业。
　　在北京科航的网站上，可以看到科航公司对科航大厦未来收入的预测：“项目自身的收益率为8.33%，偿还建设期间贷款后预计每年产生1.2亿至1.3亿元的现金流。”
　　在科航公司自己预计每年能产生1.2亿至1.3亿现金流的基础上，评估公司能预测出科航大厦每年能有9000万左右的净利润，其预测之大胆令人戚戚。

不能忘却的历史

　　一些有经验的老股民应该还记得，燕京饭店和北京科航并不是第一次出现在海南系上市公司的披露公告中。
　　北京燕京饭店成立于2001年10月，由首旅股份（600258）与海航集团旗下海航酒店、新华航空共同出资组建。公司注册资本1.13亿元，首旅股份以经评估的酒店资产出资9015万元，占公司总出资额的80%；海航酒店以现金出资1127万元，占公司总出资额的10%；新华航空出资1127万元，占公司总出资额的10%。
　　1个月后的2001年11月28日，首旅股份又与海航酒店和新华航空签订了《股权转让协议》以1亿余元的价格将60%的股权转让给海航酒店和新华航空，转让后海航酒店与新华航空各持40%，首旅股份持有20%。
　　2002年，新华航空又将燕京饭店5%的股权转让给海航酒店，价格为869万元。海航酒店持有45%，新华航空持有35%。
　　由上述两笔交易可以倒推出燕京饭店当时的价值为1.74亿元。6年后的今天，海航酒店将当初花费4646万元现金购买的燕京饭店45%的股权一转手，便以原资产价格14倍的6.19亿元又买给了海南航空。虽然北京地产增值了，但好像也没有增值那么多。
　　如今还持有燕京饭店35%股权的新华航空还在海南航空的报表下，不知道此次交易完成后，这部分股权价值是否要同比例增值。
　　科航项目则是2003年成立的北京科航投资有限公司的唯一项目，初始注册资本为3000万元，海航集团旗下扬子江地产持75%，国际公共关系协会持25%。后北京科航增资扩股，扬子江地产持65%，海航酒店持30%，国际公共关系协会持5%。
　　北京科航曾于2005年3月15日拉来同属海航集团控股下的西安民生（000564）参与科航大厦项目。根据当时西安民生的公告，项目投资概算总额为8.39亿元，西安民生出资3.88亿元。项目完成后，西安民生获得科航大厦地上一层至四层商业裙房以及酒店部分，总计4万多平米建筑。
　　但是西安民生却在2008年8月23日发布公告，宣布因故退出科航项目，而此时科航大厦据2007年主体结构完成封顶仅1年时间。
　　同时，北京科航还获得海南航空旗下新华航空对科航大厦的投资3亿余元，联合建设科航大厦的写字楼及地下室部分。但这笔投资在2007年12月12日被海航集团以“科航大厦工程仍未竣工，为剥离与主业无关的投资”为名，净资产作价转让给海航集团。
　　这就是说，海南航空现在花费17亿元买下的项目，其实在2007年12月之前原本就是属于海南航空的资产。当初净资产的价格就转让给集团，现在又以评估增值后的价格再买回来。
　　但是中铭资产评估公司却在2008年12月12日的评估报告中对此视若不见。
　　就在海航做出收购科航项目的1个月后，2009年1月22日，北京科航与中铁信托共同发起设立了一个名为“北京科航配套设施建设信托计划”，募集资金4亿元，北京科航以科航大厦项目全部土地、建筑和在建工程做了抵押，海航集团更为该信托计划7%-8%的收益率做了保证，这比海航集团对海南航空做出的实际5.17%的利润率承诺要高很多。