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雄关漫道真如铁 而今迈步从头越 本报告的出发点 “大飞机项目”的立项、中国商飞公司的成立及中国一、二航集团的合并 标志着中国将重整航空工业再次向被誉为“工业中的皇冠”的民机发起冲 击。本报告试图通过解析50 多年来喷气式客机发展的历史，向中国资本 市场的投资者展示民机产业的艰巨性、长期性与重要性，并希望以此给投 资者提供一些“大飞机”相关的投资思路。 民机制造业是国家力量的终极体现 民机制造业的主要特点为：高投入、高壁垒、陡峭的学习曲线。民机制造 业需要大量前期研发资金(30~60 亿美金)，长期流动资金的赤字运作(5~6 年)，以及成本回收期的滞后(10~14 年)；其特点决定它只能是一个寡头垄 断的行业，作为后进者进入这个行业的风险极大；飞机必须依靠大规模的 生产才能降低成本，提高效率，但市场往往不会给制造商提供达到盈亏平 衡点的规模。 民机制造业是强周期的行业，强周期主要体现在订单上，从历史上看，订 单是决定飞机制造商盈利能力最关键的因素；我们总结了五大因素决定了 民机的周期性，即GDP 增速、新增运量、飞机更替、航空公司盈利情 况、新兴市场的发展；我们采用了两种方式测算了最悲观的情况下飞机订 单下滑情形，我们认为在2011 年前都不必担心飞机交付量下滑的风险。 民机制造业是一个政治工业，具有极高的战略价值。对民机产业而言，高 投入及收益的不确定决定了必须依靠政府的支持才能发展，美国和欧洲政 府分别通过“间接补贴”和“直接补贴”的方式支持本国的飞机制造业。 中国民机产业发展之路 我们认为中国航空工业体系在价值链的拆分与体制上有所欠缺。 从价值链看并没有将制造与研发和总装环节分离，造成主机厂没有集 中全部精力开发整机、而配套厂的资源分散不具备规模优势； 从体制看以前研发民机的主体属于军工体系，其组织原则、管理体系 和技术文化并不适合民机市场的竞争； 从规模与竞争看，现有的两大集团制之间的竞争并不激烈，而集团内 部不同的法人主体却存在一定程度的恶性竞争。 为此我们认为应该分三步整合中国的航空工业：1）内部资源整合； 2）行政整合；3）专业化整合。 未来 20 年中国国内的民航市场即可以提供达到飞机盈亏平衡点的规模， 这是我国发展民机产业最有利的因素。我国政府在政策操作上完全可以重 复欧美国家的做法，给予国内民机制造商高补贴直至其能够独立发展。 中国商飞的成立是我国民机产业的一次体制创新，其有两个特点，一是投 入大、二是规格高。未来中国商飞与目前的航空工业形成主机厂与配套商 减持 持有增持 民机行业 中国民机行业研究报告 长期竞争力评级：高于市场均值 市场数据 市场优化平均市盈率 20.60 沪深300 指数 1781.60 上证指数 1839.62 深证成指 6158.95 中小板指数 2133.84 2008 年10 月24 日 张昊 (8621)61038223 zhangh@gjzq.com.cn 曾旭 (8621)61038224 zengx@gjzq.com.cn 董亚光 (8621)61038289 dongyaguang@gjzq.com.cn 联系人：赵莉 (8621)61038257 zhaoli@gjzq.com.cn 中国上海黄浦区中山南路969 号谷 泰滨江大厦15A 层（200011） 此报告仅供杭州如山创业投资有限公司丁世平使用 首次评级增持民机行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 2 的协作关系。我们认为独立出的中国商飞的市场化程度更高、目标更明 确，从而也更加有利于集中全国乃至全球的资源发展中国的民机产业。 中国民机产业投资的两条路径 近年来国家发展民机产业的横向路径逐渐清晰，也即中短期发展转包生 产、中长期发展支线飞机、长期发展干线飞机，这是在现实下结合我国国 情的必然选择。我们认为投资我国民机制造业最好的顺序为：中短期关注 转包生产占比最大的公司、在国产涡扇支线飞机批量生产后关注支线飞机 的国内供应商、长期才关注大飞机的相关公司。 在民机产业的纵向投资路径中，我们推荐投资者关注民机的配套产业，例 如，复合材料、机载设备、航空发动机等。 转包生产是中短期民机产业投资的立足点 转包生产是在我国民机长期以来缺乏整机型号的形势下，能够给庞大的航 空工业带来业务量同时又能提升管理和技术的有效手段。 我们推算未来 20 年平均每年民机结构件转包市场规模在225~270 亿美元 之间，而2007 年中国民机结构件转包收入在3~4 亿美元之间，市场份额 很小、发展潜力大，中短期内仍可望保持快速成长。 我们认为民机零部件生产向我国转移的驱动因素正在发生变化，近年来中 国转包收入的高增长不能单纯依靠飞机交付量上升来解释，比较优势下， 中国在转包市场份额的提升是最关键的原因。 波音与空客调整原有的供应链体系，实行全球化采购策略以分散风 险，提高自身的效是促成转包份额提高的外因； 国内飞机制造企业的设备的更新、技术工艺的进步是促成转包份额提 升的内因。 支线飞机是我国民机产业的突破口 目前还较难判断中国商飞的第一款产品 ARJ21 涡扇支线飞机能否取得商业 化成功，但我们给出了两个判断依据：1）市场需求、2）飞机的性价比。 ARJ21 项目对中国民机产业的意义是空前重要的。ARJ21 是我国第一架走 完从市场调研、研发、制造、销售、服务、到持续适航这样一个完整的现 代民机的开发过程，有效地增强了我国航空工业的市场、研制、客户服务 等薄弱环节。 我们在附录一中分析了制约我国支线航空发展的因素，即：经济发展的东 西不平衡、航线分配不合理、航空公司的运营模式不合理、政策落实力度 不够以及支线飞机高额的采购税费等。我们认为国家的意图是希望国产支 线飞机与国内支线航空市场同步发展，这是国产民机制造业的重要机遇。 我们在附录二中介绍了涡扇与涡桨飞机的发展历史、主要特点及适用条 件。我们认为涡扇仍然会是支线飞机发展的主流。但在高油价背景下，涡 桨飞机在50 座以下级别的市场中会有一定的优势。 干线飞机的研发是一条充满艰难曲折的道路 我们在附录三中展示了波音与空客令人叹为观止的发展历史，希望投资者 从中能够更加深刻的认识到民机制造业的规律与常识。 在回顾波音与空客的发展历程中，我们深刻感到公司的体制、政府的策 略、市场营销等甚至比技术更加重要，而这些恰恰是我国的民机产业与国 外差距最大的地方。 我们认为不应对起步的大飞机项目报有过高的期望，一种新飞机能在头几 年内就能获得利润是基本不可能的。然而如果在起步阶段大飞机项目进展 不顺利，也不应失去信心。应该明确区分财务上的失败与技术开发、人才 培养、营销体系、市场开发的失败。即使不能收回初始投资，但如果能够 较好的实现其他目标，那么大飞机项目就是成功的。我们相信基于一代又 一代航空人的艰苦努力，中国的大飞机终有成功之时。 首次评级增持民机行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 3 内容目录 民机产业格局——寡头垄断.............................................................. 5 民机制造业行业特性之一：高投入、高壁垒、学习曲线陡峭............ 6 高投入 ............................................................................................................. 6 陡峭的学习曲线............................................................................................... 6 高壁垒 ............................................................................................................. 7 民机制造业特性之二：具有较强的周期性 ........................................ 7 关键因素一：GDP 增速................................................................................... 8 关键因素二：运量增量 .................................................................................... 8 关键因素三：飞机更替 .................................................................................... 9 关键因素四：航空公司利润水平.................................................................... 10 关键因素五：新兴市场的发展 ....................................................................... 10 目前正处于订单量下滑的周期中.................................................................... 10 但我们认为 2011 年前飞机的交付量将稳中有增............................................ 11 民机制造业特性之三：具备极高战略意义的政治工业 .................... 14 工业与政治的结合 ......................................................................................... 14 极高的战略意义............................................................................................. 14 中外民机产业对比 .......................................................................... 15 欧美航空工业的价值链拆分 ........................................................................... 15 中国民机产业的价值链没有形成集中化与专业化........................................... 17 军机体制不适用于民机 .................................................................................. 18 规模与竞争之间需要更好的平衡.................................................................... 19 航空工业整合三步曲...................................................................................... 19 中国发展民机产业的有利因素 ........................................................ 20 最重要的是我们拥有市场！ ........................................................................... 20 民机产业已上升到国家意志的高度 ................................................................ 21 中国商飞的新体制有利于资源集中 ................................................................ 21 我国民机产业的两条投资路径 ........................................................ 22 民机产业横向投资路径：转包生产->支线飞机->干线飞机............................. 22 民机产业纵向投资路径：复合材料->机载设备、发动机->飞机整机............... 23 转包生产——中短期民机产业的立足点.......................................... 26 转包生产市场容量推算 .................................................................................. 26 借助转包提升技术与管理能力 ....................................................................... 29 ARJ21 支线飞机——大飞机项目的预演......................................... 30 ARJ21 能否成功的关键因素分析................................................................... 30 ARJ21 对于我国民机产业具有十分重要的意义............................................. 32 行业内重点公司简析 ...................................................................... 33 首次评级增持民机行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 4 西飞国际：持有............................................................................................. 33 附录一：我国支线航空市场——起点低但有需求基础 .................... 34 我国的支线航空市场十分不发达.................................................................... 34 制约我国支线航空发展的主要因素 ................................................................ 34 我国有对支线航空的需求............................................................................... 37 附录二：全球支线飞机的发展状况——涡扇与涡桨谁领风骚？ ...... 39 全球支线飞机市场概况 .................................................................................. 39 全球涡扇支线飞机格局 .................................................................................. 40 全球涡桨支线飞机格局 .................................................................................. 43 附录三：干线飞机——前途光明但道路曲折................................... 46 波音公司的发展历史...................................................................................... 46 空客公司的发展历史...................................................................................... 49 空客公司的供应链 ......................................................................................... 53 干线飞机相关数据 ......................................................................................... 55 首次评级增持民机行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 5 民机产业格局——寡头垄断 我们将固定翼的民机分为三大类，即：干线飞机(大型客机)、支线飞机 (100 座以下客机)和商务机，其中干线飞机与支线飞机是本文研究重点。 按照机型大小可将干线飞机细分为宽体飞机(有双通道或三通道通行)和 窄体飞机(单通道通行)。干线飞机全部采用涡扇发动机；(干线飞机的 详细数据请参见附录三) 图表1：主流干线机型 座位数 100~119 120~149 150~199 200~249 250~299 300~349 350以上 717 727 707 757-200 757-300 787-9 747-200/300 737-300 MD-80 MD-90 767-200 767-300 747-400 737-500 737-400 737-800 787-3/8 777-200/300 737-600 737-700 737-900 747-8 A318 A319 A310-200 A300-600 A350-900 A340-600 A310-300 A330-200/300 A380-800 A321 A340-200/300 A320 A340-500 庞巴迪C110 C130 巴西航空E190/195 在研阶段 窄体宽体 停止生产在产阶段 波音 空客 来源：Boeing、Airbus、国金证券研究所 按照采用发动机的类型可将支线飞机细分为涡扇支线飞机与涡桨支线 飞机。涡桨飞机的优点是省油，缺点是航程短、速度慢、噪音较大。 (支线航空与支线飞机的详细数据请参见附录一、二) 图表2：主流支线飞机机型 座位数 20~49 40~59 60~79 80~99 20~39 40~59 60~90 CRJ200 CRJ700 CRJ900 Q400 Q300 Q400 CRJ705 CRJ1000 ERJ135 ERJ140 E170 E175 ERJ145 ATR ATR42 ATR72 中航一集团ARJ21 MA60 三菱重工MRJ70 MRJ90 苏霍伊SSJ100/75 SSJ100/95 在产阶段在研阶段 涡扇涡浆 庞巴迪 巴西航空 来源：Embraer、Bombardier、国金证券研究所 目前全球的干线飞机、涡扇支线飞机与涡桨支线飞机市场基本呈现双寡头 垄断的局面。其中波音与空客公司垄断了干线飞机市场，庞巴迪与巴西航 空公司垄断了涡扇支线飞机市场，庞巴迪与ATR 公司垄断了涡桨支线飞机 市场。 首次评级增持民机行业研究报告 敬请参阅最后一页之特别声明 6 其他飞机制造商，比如俄罗斯的伊留申、图波列夫、雅克，中国的西 飞等公司也生产少量的民机，但 | 
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发表于 2011-6-14 08:43:47
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