叶檀：东航并购显示出资本市场有保护伞作用

帅哥

2009-10-12 《南方都市报》 叶檀 　　中国东方航空股份有限公司（China Eastern Airlines Corporation Limited，简称“东航”）上市之后的并购重组历程，不是国企借助资本市场做大做强的改革历史，可以看到资本市场在国企改革中极其重要的后勤保障作用，给公司输送了急需的资金弹药，也让公司拥有了并购重组、做大做强的武器。但令人遗憾的是，我们还没有从中看到国企通过资本市场改变内部治理结构的影子。 　　东航与上海航空股份有限公司（Shanghai Airlines Co., Ltd.，简称“上航”）重组毫无悬念地高票通过。10月9日，东航和上航分别召开临时股东大会，就东航上航联合重组等相关事项进行表决，各项议案均获股东高票通过，这标志着东航和上航已全部完成联合重组的内部法律程序。此前，东航与上航的人员、航线整合、为完成并购所进行的增发已经开始。 　　东上合并虽然是含金量最高的一次，却绝不是东航第一次并购重组。 　　事实上，在1997年东航股份公司在纽交所、香港联交所与上交所挂牌上市后，东航就进入了层出不穷的并购重组期。为贯彻落实民航重组任务，它在5年内连续重组了五家航空企业。纵观并购重组的历程，显然大多数是为了完成国企减负、做大的功能，而很少考虑到市场自身的规律。 　　1997年12月东航兼并中国通用航空；2001年，东航兼并了长城航空公司，在此基础上与民航飞行学院联合组建了一家新的航空公司———东航宁波分公司；2002年，东航又以4个亿的代价收购了武汉航空公司40%的股份；加上后来陆续兼并的云南航空和西北航空，东航在不到5年的时间内一共“吃进”5家民航企业。除了长城航空与武汉航空之外，其他并购都是行政命令式的重组。考虑到上市之前东航一直保持较佳的赢利状态，考虑到东航上市之后的30亿元融资，这几次并购重组更像是变相交易———我让你上市，你给我背包袱，重新划分中国的航空版图，至于市场选择，那不是什么大问题。谁管市场怎么想啊。 　　外在行政命令的并购重组是压垮东航的大包袱，而内在治理结构的不完善则是压在骆驼背上的最后一根稻草。且不提屡受人诟病的走马灯似的总经理调换，也不提东航燃油套保的巨额亏损，从人员的任命来看，仍然是官商不分，似官实商、似商实官，如东航前总裁李丰华被选举为中国商用飞机有限责任公司独立董事，而国航董事长李家祥在搅乱了东新恋之后，被宣布接替杨元元出任民航局党委书记、代理局长。 　　对于东航这样的国企来说，上市真的是好事吗？似乎未必。1997年上市之前，东航曾一直保持较佳的赢利状况，上世纪90年代中后期，东航进入鼎盛时期———销售收入100亿元，年利润4亿元人民币以上，1996年利润额曾一路攀至6个亿，在普遍不景气的国内民航业中可称得上一枝独秀。但在上市重组之后，东航2006年巨亏28亿元，负债率高达93.72%。此后，由于东航引入新加坡航空自救之路被堵塞，回到了资本市场玩起并购重组游戏。 　　上市不是好事吗？也未必。如果不是上市，东航怎么可能合并更具市场侵略性的上航？怎么可能走出负债深渊，回到三国鼎立的游戏主角位置？怎么可能在市场融入巨资，支付此次并购行动？ 　　我相信东航不会就此沉沦，经此次东上重组之后，东航藉规模优势，在华东地区的市场份额不可动摇，随着上海航运中心的建设，新东航可以藉区位优势与规模优势占据主动，更因为中国经济的活力，中国的航空运输有源源不断、增长率在世界居先的客货源。 　　如果说中国资本市场设立之初是为了给国有企业脱贫解困，在大部分央企上市之后，现在则是通过并购重组实现国有企业做大做强的目标。并购重组是中国式拉长资金杠杆的办法，是中国企业做大做强、减少产能的独门秘器。数年间，中国资本市场的并购重组位居世界前列。从2006-2009年上半年，共有123家上市公司进行了以促进产业整合、行业升级为目标的并购重组，交易金额达到8334亿元，完成并购重组后上市公司净利润、总收入和总资产平均增长了1-3倍。目前有300多家企业的资产重组方案已呈报证监会。 　　资本市场是中性的，既能成为国企维持垄断地位的工具，也是国企改革的重要抓手，通过维护股东权力，将国企高管从组织任命，转变为上市公司的程序性任命。如果我们尊重资本市场，那么国企可以通过资本市场真正转型为上市公司，否则，资本市场不过是垄断性资源分配的遮羞布，让人们在垄断体制下憧憬市场影影绰绰的光亮。 　　（作者系资深财经评论员，言论仅代表作者个人观点）