海航财技虚实 关联交易被怀疑为反哺集团？

民航

2010-11-22 《财经国家周刊》

　海航集团有限公司（HNA Group，简称“海航集团”）是金融危机以来最忙碌的企业之一。这家成立17年的产业集团正在经历最快速的发展阶段，资产规模和收入规模正以超过历史年均两倍的速度累积，2008年以来的增长率双双超过60%，尚未出现减速迹象。
　　危机中抄底，海航集团不遗余力地在各领域开疆拓土，大新华物流控股（集团）有限公司（简称“大新华物流”）是其代表作。
　　两年前，海航集团的物流产业还只有区区几条近洋集装箱航线，资产十亿元左右，如今已经打通了航运、造船、融资租赁产业链，资产规模增长了十倍逾百亿元。
　　梳理整个大新华物流产业板块的建立及扩张逻辑，最初是从航空运输延伸到海洋运输而收购小型海运公司，然后是收购造船厂为海运公司提供船只，进而同时将船舶订单资本化，将造船厂迅速推向资本市场，可谓是将杠杆收购运用到极致。

负债式扩张挑战

　　无惧筹资压力，海航集团旗下大新华物流于2010年10月再度出击，宣布收购挪威全球第二大半潜船公司Offshore Heavy Transport AS(OHT)60%的股权，公司并未对外宣布交易金额和筹资渠道。而据英国《金融时报》和挪威本地媒体报道，该笔收购金额为3.8亿美元。
　　大新华物流视这一笔收购为其船舶产业扩张再下一城，现在唯一的问题似乎只是如何打通通往产业投资基金的路。
　　从蚂蚁搬家式的小额信托融资造船到上市、组建租赁公司，再到打造超过200亿元人民币的产业投资基金，如果这一系列资本化及筹资计划顺利实现，海航集团将成功撬动几百亿元的航运和重工产业链，以资产规模来计算，几乎相当于再造一个海南航空股份有限公司（Hainan Airlines Company Limited，简称“海航”）。
　　为了加快资本化和转移融资压力的速度，海航集团再度复制了航空板块的融资租赁模式，自行出资嵌入了融资租赁公司的环节。而为了扩大租赁公司的规模，海航也在将租赁公司推向证券市场，通过上市来累积资本金。
　　然而，由于经营现金流远远无法满足对外投资的需求，扩张后是高负债经营的现实。无论是新近崛起的物流板块和造船工业，还有面临大量飞机交付的海南航空，整个海航产业集团几乎都面临居高不下的资产负债率。
　　记者掌握的资料显示，正在备战上市的金海重工连续两年负债率在85%以上，投资了大量股权的大新华物流2010年初的负债率为77%。海航集团的财务状况亦不容乐观，2010年上半年，其资产负债率同比攀升3个百分点，达到了79%。海南航空目前的负债率仍然保持在80%以上，期间还经过了海航集团和海南省政府30亿元的注资。
　　这些重资产公司的债务结构也不尽合理，短期负债占比过大，短期偿债压力很大，如果得不到外部注资或经营性现金流无法滚动起来，债务结构可能恶化。此外，目前进入新一轮加息周期和流动性回收，这些公司将面临越来越大的财务压力。
　　除融资外，海航集团更长远的难题在于如何运营庞大的产业集团，如何累积充裕的经营性现金流来偿还债务降低融资成本。海航集团核心的发展模板海南航空，至今也未解决这一问题。
　　“这轮金融危机中，如果没有政府注资，海航也很难熬过来。现在几大航空公司的负债率都不低，但最近中国国际航空股份有限公司（Air China Limited，简称“国航”）和中国南方航空股份有限公司（China Southern Airlines Company Limited，简称“南航”）都启动了再融资，海航最近一年内如果没有注资的话，财务压力仍然不容乐观。”一位不愿具名的上海券商研究员告诉记者。

腾挪资金迷局

　　在海南航空的发展过程中，以陈峰为领导的管理团队被外界评价最多的是其国内外融资的高超手段。但在海航集团打造全产业平台的过程中，其内部融资的技巧也十分高明。
　　海航实业为海航集团旗下核心产业集团之一，承载海航集团金融板块的职能，也是为集团各产业板块提供综合金融服务的公司。海航实业具体产业包括投资银行、金融租赁、信托三大核心业务，其中内部调动资金的平台为海航集团财务有限公司（简称“海航财务”）。
　　记者获悉的海航集团财务历年的报表显示，其主要职能是吸收存款并发放贷款，对象是海航集团旗下各公司。此外，海航财务的股权分散在海航集团旗下几家公司持有，其股权被这几家公司进行质押贷款。
　　目前海航集团旗下共有8家上市公司，其中2家壳公司正在清理债务中，2家壳公司正在进行资产重组。另外还有4家正常运营：易食股份（原宝商集团）、西安民生、美兰机场（H股）、海南航空，历年年报显示，这些公司在海航集团财务存放了大量存款，但却没有相对应的借款余额。
　　2009年年报显示，易食股份在海航财务存有1.3亿元存款，其中1亿元为定期存款；西安民生2008年于海航财务存有1.47亿元存款，2009年底在海航集团财务3个月的定期存款余额为1.2亿元。美兰机场2009年底在海航财务的存款余额为4.4亿元，2010年中报披露的存款余额为4.46亿元。
　　这3家公司虽然仍然有一定量的外部借款，但总体而言负债率较稳健，现金流较为充裕。然而，负债率一直高企且资金非常紧张的海南航空也始终在海航财务保有大量的存款。
　　记者获悉的资料显示，2008年以前，海航集团财务从成员单位吸收存款的原则为3个月以上的定期存款。2006年和2007年底，海南航空在海航财务的存款余额分别为74亿元和64亿元。2008年以后，海航集团财务取消了吸收存款的时间限制。2008年底，海南航空的存款仍然高达42.475亿元。2009年底的存款余额为39.4亿元，当年应收存款利息为9171万元，而来自海航财务的信用借款仅为3892万元。
　　由于航空公司要从境外购买飞机，一般都会在银行或财务公司存有一定量的保证金。但与中国国航、南方航空的财务数据相比，海南航空在财务公司的存款金额远远高出同类公司。国航2008年底和2009年底存于中航财务公司的存款分别为7522万元和4.5亿元，南方航空同期的存款分别为11.4亿元和8.6亿元，而且这两家公司均保有与存款量相当的信用借款。
　　海航集团财务的最近三年的年度财报显示，其年均吸收存款和发放贷款的金额在73亿-82亿元左右。而据新世纪评级出具的评级报告，海航集团约30%的借款来自于海航财务，超过50%的银行借款来自于集团其他企业的担保贷款。

反哺集团？

　　2008年海航集团财务对外发放贷款76亿元，其中海航集团获得的借款为27.92亿元，占到海航财务贷款总额的35.8%。
　　除了通过海航集团财务取得贷款，海航集团还持续大量占用关联方资金，其中也包括海航旗下多家上市公司。根据信用评级报告披露，海航集团占用关联方资金主要集中在资产负债表中其他应付款项下。海航集团最近几年的财报显示，其他应付款占负债比重一直保持在10%以上。
　　此外，海航集团还巧妙地通过设计长期股权投资的买卖来进行资金腾挪以调节利润。
　　2008年底，海南航空突然公告将从海航集团收购两项重大股权，分别为北京燕京饭店有限责任公司45%股权和北京科航投资有限公司95%的股权，两笔转让金额共计23.47亿元，海航集团因此确认投资收益共计14.71亿元。
　　因为这两笔重大股权转让，由此形成的收益对海航集团2008年的盈利产生了很大的影响，由原本的巨额亏损转为盈利，归属于母公司所有者净利润为9699万元。另外，2007年底，海航集团还向海南航空转让了渤海信托39.14%的股权，转让金额为8.2928亿元，这也对当年盈利产生较大影响，当年归属于母公司所有者净利润为5.3亿元。
　　对于资金并不宽裕的海南航空而言，上述三笔股权的购买难言贡献，却在尚未完成过户手续的情况下，就迅速支付了所有的交易款项，支付时间甚至早于公司股东大会通过时间。2009年8月，海南省证监局因此向海南航空发出了整改通知。2009年11月，海南航空公告以上股权交易终止，海航集团返还上述转让款项，仅为这部分资金支付同期银行1-3年期贷款利率。
　　表面上看，海航集团相当于从海南航空获得了三笔银行贷款，但更重要的是，通过出售股权获取投资收益，海航集团得以满足发行公司债的要求，分别在2008年底和2009年底发行了总计28亿元的公司债。
　　根据发行公司债券的相关规定，公司债发行人最近三年平均净利润足以支付企业债券一年利息。在2009海航债的筹集说明书中披露，海航集团2006年-2008年归属母公司净利润分别为1.64亿元、5.27亿元和0.97亿元，合计7.88亿元。
　　如果没有上述三笔股权转让获得的一次性投资收益，上述盈利实际为亏损，这28亿元的公司债也将化为泡影。