航空运输发展顶点将至 警惕下半年高铁分流

民航

2011-01-07 《理财一周报》

　由于宏观经济向好，消费结构升级，旅游需求推动等因素，航空运输需求增长的潜力很大。供给方面，预计在3年内行业运力供给增长10%-12%，行业保持在供不应求的状态，并将在未来两年内持续。
　　预计全行业2011年上半年业绩增长可达50%，而三季度民航全行业业绩增速将出现大幅下滑。

航空市场进入新一轮高速增长

　　受益于国内外宏观经济的持续增长以及行业供求关系的改善，中国航空业在2010年增长迅猛。2010年前三季度，国内四家航空公司共实现净利润218.59亿元，同比大幅增长284.84%，预计全年净利润总额将达225亿元以上。
　　经过2009年大规模重组，国内民航业集中度提高，恢复良性竞争格局。重组以后，市场形成了“三国鼎立”的局面，市场占有率总和预计2010年在75.8%左右。中国国际航空股份有限公司（Air China Limited，简称“国航”）系包括国航、深圳航空有限责任公司（Shenzhen Airlines Ltd.，简称“深航”）和山东航空股份有限公司（Shandong Airlines Co., Ltd.，简称“山航”）；中国东方航空股份有限公司（China Eastern Airlines Corporation Limited，简称“东航”）系为东航和上海航空有限公司（Shanghai Airlines Co., Ltd.，简称“上航”）；中国南方航空股份有限公司（China Southern Airlines Company Limited，简称“南航”）系为南航、厦门航空有限公司（Xiamen Airlines Ltd.，简称“厦航”）和四川航空股份有限公司（Sichuan Airlines Co., Ltd.，简称“川航”）。
　　行业集中度上升将给航空公司带来价格控制力的提升：航空公司保持足够毛利率的同时降低价格波动的幅度和频率；使行业不再为恶性竞争而盲目增加供给、引进运力；同时也有利于拓展国际市场，增强公司应对经营风险的能力。
　　近两年，中央颁布了众多区域振兴规划，巨额投资必然会带来人流和物流的运输需求。如新疆会议后，南航和海南航空股份有限公司（Hainan Airlines Company Limited，简称“海航”）已经增开了多条进疆的航线，预计“十二五”末，新疆通航的机场将由目前的14个增至21个，估计总投资将达到164亿元。同样的例子也发生在被规划为副省级新区的重庆“两江新区”和定位为“国际旅游岛”的海南。

供需缺口两年内将持续

　　首先，国内消费结构将随着人均收入的提高而逐步升级为享受型消费。2009年，中国人均乘机次数仅相当于美国的1/12和日本的1/5。未来几年，我国人均GDP仍有较大上升空间，航空运输需求增长的潜力依然很大。
　　同时，随着国内住房消费需求的转移，旅游消费得到有效释放。国家有关部委正在研究制定《国民收入分配五年倍增计划》，逐步加大劳动报酬在国民收入分配中的比例以及刺激消费需求的政策，都将有利于推动我国产业结构快速升级，促进航空、旅游等产业快速发展。
　　数据显示，受2008年、2009年自然灾害和公共事件影响，被抑制的需求已经随经济好转而得以释放，国内旅游人数增长率去年已经企稳回升。而国际金融危机以来，发达国家为促进经济复苏，不断加大旅游开放程度，日、韩降低了对中国游客签证的年收入要求；美国延长了部分签证时限；欧盟把旅游签证区域从15个国家扩大到25个国家，2010年7月初又统一了旅游签证政策……
　　相信在宏观环境以及人民币加速升值的背景下，出境游增长将在未来几年内摆脱微增状况，有望实现井喷。
　　另外，东盟自贸区全面启动，涵盖11个国家、19亿人口、GDP接近6 万亿美元、贸易额达4.5万亿美元的区域开始步入了零关税时代，双边贸易强劲将带来区域内各国间的人员与货物交流更加频繁，航空客货需求潜力巨大。
　　旺盛的需求下，运力投放表现理性。2009年民航市场需求增加了17%、运力增加了12%；2010年为20%和11%，市场出现了较大的供求缺口，使得2010年前9个月中国民航平均客座率冲到79.2%。由于当前市场旺盛和对未来预期的乐观，航空公司必将加快飞机引进速度，预计两 年后运力增长将逐步赶上甚至超过需求增长，但短期内很难实现平衡，预计3年内行业运力供给增长将在10%-12%之间，同时，行业集中度提高也避免了盲目增加运力的竞争。行业供不应求的状态，将在未来两年内持续。

警惕高铁网络冲击

　　2010年前三季度，国际航线的客座率创下历史新高，票价也同步增长。随着全球宏观经济形势的回稳，三大航相继把国际和地区业务列为发展的重中之重，行业主流公司在未来1-2年内，依旧会把增加国际投入作为首选。现成的例子即是南航今年将在北京投入A380，另外，天合联盟和星空联盟各自的协同效应相信也将愈发显现。
　　燃油成本提高，航空公司及时转嫁。2010年10月26日，航空煤油出厂价格提升220元/吨至5690元/吨，航空公司同步上调燃油附加费至40元（儿童）/70元（成人）。据计算，当客座率在75%时，燃油附加费的上涨可覆盖相应增加燃油成本的70%-80%，因此成本提高在需求旺盛的2011年来看，影响不会很大。
　　由于国内航空企业普遍利用高杠杆经营，低利率环境将使航空公司受益。以南航为例，定向增发后公司的资产负债率在75%左右，而其80%为外币贷款，平均贷款利率仅为3%左右。在目前货币宽松的全球经济背景下，低利率有望在未来几年内保持。
　　人民币升值加速，航空业受益巨大。去年11月，人民币兑美元最高升至6.624，至此，人民币自重启汇改以来累计升值近3%。上市航空公司持有大量美元负债，但一般都以人民币结算收入和经营现金流，因此当人民币升值时，公司支付美元债务的费用和贷款本金将减少，这将明显降低航空公司经营成本、提升公司业绩，一定程度上降低资产负债率。人民币2010年升值3%，将分别为南航、国航（增发前）、东航和海航带来0.112元、0.077元、0.074元和0.085元的每股收益贡献。单从这个角度出发，推荐顺序依次是南方航空（600029）、中国国航（601111）和东方航空（600115）。
　　一切向好的同时，应警惕高铁建设带来的冲击。高铁的竞争力以1000-1200公里为界，主要集中在中短途客运市场；尤其对500公里以下的市场几乎具有统治力。经计算，目前国内航空公司的航线与“四纵四横”高铁规划完全重合的线路占总国内航线的25%，旅客周转量占总量的20%。按照500公里以下高铁替代率为100%，500-800公里高铁替代率为70%，800-1200公里高铁替代率为30%计算，“四纵四横”网络完全建成后，民航国内旅客周转量将降低9%-10%。

下半年股价堪忧

　　航空行业与GDP的弹性系数为1.5-2，假设2011年我国GDP增长10%，则国内航空业务将增长15%-20%；已知2011-2012年运力增长为12%和10%，加上2011年高铁分流量6%，短周期内供需将出现紧平衡，供需缺口将保持不变。
　　预计2011年上半年仍将保持较高的客座率和票价水平，一、二季度各民航上市公司的业绩将同比有大幅增长，预计可达50%。
　　但2011年三季度民航全行业业绩增速将出现大幅下滑，甚至有的公司可能出现同比下滑。这主要基于两点，一是世博效应已不复存在，二是在人民币升值趋势不变，油价在相对平稳区间波动的前提下，高铁贯通将带来替代需求。
　　由于高铁2011年将集中于下半年和年底通车，特别是京沪高铁，将使京沪来往缩短为5小时以内，分流影响揪人心肠。因此，基于目前的低估值，2011年上半年将是航空股股价回归和表现的时段，而下半年的行情如果没有特殊事件的发生则令人担忧。
　　中国国航（601111）
　　国航菱形航线网络已然成熟，期待进一步扩大国内市场占有率；国航与香港国泰航空有限公司（Cathay Pacific Airways Limited，简称“国泰航空”）合资成立的国货航在去年年底挂牌成立，2011年在国内货运市场表现将是另一亮点。
　　南方航空（600029）
　　大力发展国际航线，今年将在北京投入A380，虽然由于航线长，成本高，短期内国际航线盈利能力堪忧；但A380的投入对于抢占国际业务有举足轻重的影响。
　　东方航空（600115）
　　去年东航仍然处于与上航整合后的磨合期，期待今年两航整合后协同效应的继续放大。另外，东航和新加坡航空公司（Singapore Airlines Ltd.，简称“新航”）的“绯闻”也是关注焦点。
　　海南航空（600221）
　　国人离岛免税政策有望在2011年1月1日正式开始实行，将极大地刺激旅客的航空出行。海航在海南占据近50%的市场份额，又是海南两大机场的股东，未来将明显受益旅客的高速增长。