刘绍勇调整航油对赌协议 东航内部意见不一

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2009-05-08 《证券日报》 记者孙中元
有中国东方航空股份有限公司（China Eastern Airlines Corporation Limited，简称“东航”）高层表示，如果和国际投行的重组谈判无法达成一致意见，东航将不排除以对手欺诈的名义“通过法律诉讼途径起诉交易对手”。
　　
　　在航油套保浮亏60亿元后，李丰华黯然挥别东航董事长一职。但，遗留下来的摊子总得有人来收场，因而新任董事长刘绍勇别无选择的充当了这一“消防队长”的角色。
　　据消息人士向《证券日报》透露，对于与国际投行合约仍未到期航油对赌合约，为了避免国际油价下跌导至更多的美金流向这些国际大鳄嘴里，ST东航正在与几家国际投资银行进行谈判甚至不排除通过法律诉讼，以求修正与他们签订的投机性航油期权合约。
　　如果此举属实，ST东航将成为第一个为不平等期权合约向国际投行讨说法的国内套保炒家，与仍在闪烁其词的深南电形成了鲜明对比。

若谈判不成

东航将起诉国际投行

　　继去年底ST东航套保合约产生实际赔付后，ST东航今年第一季度航油套期保值实际现金交割亏损达1.22亿美元。
　　有消息称，ST东航今年1月份、2月份和3月份的套期保值实际亏损分别为2800万美元、3988万美元和5450万美元。此外，ST东航截至3月31日的航油套期保值浮动亏损仍然高达7.4亿美元（折合57.35亿港元）。虽然公允价值较上年底增加了4.22亿元，但经营上本已步履维艰的ST东航仍在承受航油套期保值亏损的重压。
　　因此有东航高层表示，如果和国际投行的重组谈判无法达成一致意见，东航将不排除以对手欺诈的名义“通过法律诉讼途径起诉交易对手“。据悉谈判涉及的投行分别为瑞信、花旗、美林、德银、瑞银、高盛及摩根士丹利。
　　5月7日晚，ST东航董秘罗祝平对《证券日报》记者没有否认该消息，说重组合约的事情由财务部门负责，涉及套保合约是很专业的事情。“重组合约是个复杂的问题，这个非常难谈，我们套保部门的人每天在研究调整方案。”
　　对此记者分别与三家主要国际投行中国业务负责人进行了核实，美林（亚太）中国区主席刘二飞的话耐人寻味。他直截了当的说：“这个事情你问我们，我们没做的话没法跟你说，做了也不会告诉你。我们投行很多事不会轻易透露的。
　　高盛中国媒体部人员表示，这只是市场上的消息，没法做出回答。
　　瑞士信贷香港方面则没有回复记者的采访函。
　　东航的套保巨亏暴露于去年11月，截至11月14日的燃油套期保值浮动亏损已达6.9亿美元，浮动亏损折合人民币47亿元。
　　根据公司08年半年报披露的航油期权合约内容为：以每桶62.35美元至150美元的价格购买航油约1135万桶，并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶，此合约于2008年至2011年间到期。根据合约，截至08年6月30日，国际油价为140美元/桶时，公司航油期权合约资产尚有4.17亿元；而到9月底，油价下跌至100美元/桶附近，公司出现浮亏2.71亿元；
　　之后，公司再次披露，截至10月31日，油价跌至65美元/桶，航油期权浮亏已达18.3亿元；其后，11月发生实际现金损失约42万美元；此次，公司又表示12月实际赔付约1415万美元，而08年末航油套期保值合约的公允价值损失达62亿元，12月31日油价约为45美元/桶。
　　今年1月9日，应上海证券交易所的要求，公司就航油套期保值业务作出补充说明如下：公司使用航油套期保值业务的目的主要是为了锁定公司的航油成本。公司航油套期保值期权合约采用的主要结构是上方买入看涨期权价差，同时下方卖出看跌期权。在市场普遍看涨的情况下，采用这种结构的主要原因是利用卖出看跌期权来对冲昂贵的买入看涨期权费，同时要承担市场航油价格下跌到看跌期权锁定的下限以下时的赔付风险。公司为航油的实际使用者，当航油价格下跌到超出锁定的下限时，公司在承担支付赔付义务的同时将受惠于航油现货采购成本的降低，一定程度上冲抵公司按照合约所支付的赔付损失，最终达到公司使用航油套期保值业务的目的。

找了七家投行

分别下注仍中圈套

　　而就是这个看上去似乎万无一失的合约，却给东航造成了巨额公允价值损失，并导致东航去年亏损达139亿，一举变身ST东航。
　　《华尔街日报》撰稿人指出，东航在谈判或者诉讼中能否获胜，关键取决于这样一个问题：瑞士信贷、高盛和美林等主要的对手交易方在与它签订合同之前，有没有进行足够的风险披露？是东航的贪婪还是无知使套期保值变成了投机？
　　东航董秘罗祝平却否认了这个问题，他认为不能说东航受了国际投行的诱导。
　　“套保合约很多专家都看不明白，现在有专业的人认为这个合同是属于欺诈合同，但我和法律部门探讨认为也不能简单的算欺诈，像我们销售套保产品的投行他们的律师比我们还强，我们要打官司打不赢的。”
　　罗祝平介绍到东航签套保合约的大背景是国际油价直线攀升，国际上很多航空公司为了锁定成本都在做套保，东航的套保部门找了6到7家投行来做，把风险分散，然而没想到遇到了这个特殊的情况，百年不遇的金融危机下，油价的走势完全和预测相反，才暴露了合约的问题。“往上收益是有限的，往下风险是无限的。他们就赌一边，赌油价会涨，这就是合约的毛病，但如果合约中有油价下跌时的止损底线，那很可能这合同产品就不存在了，中间商也要拿钱的啊。”
　　相比每月都在变动的公允价值，东航更关心真金白银的实际赔付。
　　董秘罗祝平介绍，其实去年东航只实际赔付了一个月的钱，此前套保业务一直在盈利。而且油价越低，公司在现货上节省的越多。“我只问财务部门这个月实际赔付多少，同时财务告诉我现在因为油价很低，现货上节省了很多，平衡了损失。对冲就是这个意思，总是要和现货做比较的。有人就在批判说如果不做更好，但不做是不行的，因为全世界都在做，不然又有人说，这是一个管理手段为什么你们不做。”
　　“当然怎么做不一样，但是这个合同不是光卖给东航，所有的航空公司不见得都很专业，而且卖合同的人也不知道他们会狠赚，大家都是傻子。特别是当油价是往上走的时候，不做肯定是傻子啊，人家会说你管理不作为。”罗祝平说。

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东航内部对是否

改合约仍有分岐

　　对于要不要重新改善套保合约，业界人士也存在一定分歧，有人认为既然东航当初做了相反的判断，现在可以改回来当然是好事，而有人认为现在油价已经走出低位，未来走势可能与东航当初判断一致，没有必要修改合约。更有人进一步提出东航如果轻举妄动，很可能陷入更大的麻烦。
　　东航董秘罗祝平本人算是个“反对派”，他认为重组合同是很难的，虽然也有先例。“但要是我就选择继续做，因为随着油价涨上去，东航每月的实际的赔付就越来越少，公允价值损失也会慢慢填回来，所以说这不是个大事。但是人们的关注就给相关部门很大压力，套保部门每天都在研究这个业务，要不要改，怎么改。”
　　至于之前的十来亿的赔付，他认为就当“交点学费吧。而且油价一旦回升，谁错谁对就很难评价。当然这涉及到当期股东的利益，当期股东的利益是受损的。”
　　有着多年期货实战经验的郑强认为，重新谈判对东航是个好事情，而且成功可能性很大。但他同时提醒东航一定要小心谨慎，“东航如果真的想重组合约应该会请专家指导，以免掉入更大的陷阱。毕竟国内懂期权的人少，而国际投行人才济济，东航如果有懂行的人也不会签这么不平等的合约。”
　　这也和罗祝平的担忧不谋而合“合同一变肯定和油价走势有关，要做新的判断。当然仁者见仁，因为新领导来了就在想怎么减少损失，这就又是一个判断问题了。现在我们和专家也在研究。如果要改就不能匆忙，要谨慎考虑。所以套保人员压力很大，万一改过来又是一巴掌呢？”
　　“我们现在的情况是随着油价往上走，我们每个月赔付会减少，公允价值会慢慢回来，在这个趋势下你做什么呢？除非你有个判断还会再往下掉，浮亏超过62亿我们就砍掉不做了，但我们现在判断是浮亏不会超过62亿了。”

专家建议

找美国金融监管机构投诉

　　接下来的问题是，如果东航经过妥善考虑，认为有必要重组合约，严格按照合约行事的国际投行就会同意对方的“出尔反尔”吗？
　　一位在国内投行工作的人士认为国际投行同意重签合约的可能性不大。国际投行的理由是，这么大额的合同公司在签订之前一定需要周到的考虑，并通过严格内部审核，一旦签订国际投行就不再负担其他责任，东航认为油价会涨到200美元，买了看涨期权，而国际投行就承担了油价在上涨的风险，现在东航要求收回或者修改没有道理。
　　这位投行人士认为，“除非可以找到理由说东航的合同是违法或者违规，否则就应该执行合同，江西铜业也是逃避发生亏损，这样的是一个是经济规律中的愿赌服输，公司以后只能加强治理，要现货与期货先对应，才可以锁定风险，不至于出现裸露于风险之中的头寸。”
　　郑强则认为，国际投行同意谈判的可能性很大，“期权合同双方是对赌关系，东航的浮亏能不能兑现国际投行心理没底，不像期货交易，有交易所保证交割付款，现在如果东航申请破产，或像深南电那样强行违约，投行可能只能拿到很少的钱。”
　　因此他推断国际投行为兑现利益，可能会让步。而且东航如果真的想重组合约应该会请专家指导，在浮亏没有交割的情况下和对方谈判是很有优势的。
　　香港一位券商专家也支持东航“讨说法”。他认为“就像赌场设定的赌局不合理，赌客不开心输钱，想找说法。这中间可以谈判，打折。比如中航油就是个先例，通过谈判最后只赔了一半。别看他们是国际投行，实际上在这次交易中，跟赌场的角色差不多。那种场外交易的结构性衍生品，其实就是他们在和东航在对赌。
　　他认为对方是不是存在诱导，这个难说。“我觉得东航应该找这个投行的上级监管部门投诉，如找美国的金融监管机构或司法部门。以此来压制投行，迫其让步”。
　　对于东航要不要重组期权合约，也许很难找到完美的方案，但人们目前的共识是，事已至此，重组合约与否这是个两难选择。
　　而有专家立足于重组合约之外，提出对于东航目前的处境，重组合约不如终止合约，“一开始亏10几亿的时候就应该终止，付款认赔，何必等亏损扩大到现在才提出谈判呢。亏了这么多还不肯砍掉，期待油价上涨能够填补浮亏，可谁能保证30美元就是底部呢，万一再跌倒25美元呢？”
　　这位专业人士认为，东航不如现在认赔交钱出局，然后回家精心学习，成立专门做套保的部门找专家进行操作。“不是亏了几十亿就没有机会了，只要公司还在，就还有机会搬回来。但是我认为国际投行不应该成为企业进行套保的主要渠道。毕竟国内懂期权的人少，而国际投行人才济济，国企的套保也就是幼儿园水平，怎么有华尔街投行精呢。在期货市场上做错了就要认错，不要让亏损无限放大。”

套保损失仍要给出交代

　　“也就是东航作为国企才能承受60多亿的亏损，换成民企早倒闭好几次了。”股吧里也有股民这样评论。
　　问道当时亏18亿的时候，东航为什么不提出修改合同，或者干脆终止合约？
　　东航董秘罗祝平认为这种观点还是把公允价值和实际赔付弄混了，“公允价值只是账面上的变化，这个东西现在值多钱就记多少，还有一快是合同的实际赔付。如果亏18亿的时候终止合同就要赔18亿，而到现在东航一共还没有赔到18亿，我们讲的是现金赔付多少。”
　　“当时是个判断问题，现在趋势是往上走的，油价当时最低是44美元，现在是50多元，我们的赔付就很少了，公允价值会追回来很多。”
　　记者提出如果油价再跌，跌倒2、30美元，东航的浮亏扩大怎么办。罗祝平说“不可能，不会再跌了。”
　　在上月东航的网上信息发布会上，东航董事长刘绍勇也对套保亏损问题做出了回应，他表示，中央审计署已经进行了专项审计，中央调查组也做了专项调查，不过这个事件的结论现在还没有出来。“需要哪个层次承担责任，我相信会给大家一个交代的。”刘绍勇称。
　　对于航油套保工作今后的方向，刘绍勇表示，“不能因为出了大事就不做航油套保了”。他认为，在把握市场的情况下，有选择、有控制地进行一些必要的航油套期保值工作，对改善公司航油成本的结构是有好处的。
　　“我们做套保的人本身就不专业，在做判断的时候很可能就会出事。”东航另有人士坦言：“东航的问题迟早会发生，金融危机只是使问题比较明显的暴露。我们前年寻求“东新恋”也是看到这个问题，想要解决。不是金融危机油价不会跌这么多，不是金融危机市场不会跌这么惨。不过现在问题暴露出来了也好，国家才会想办法解决，毕竟冰冻三尺非一日之寒啊，东航的问题不是一朝一夕造成的。”